Private Equity

Was ist Private Equity?

Private Equity (auf Deutsch außerbörsliches Beteiligungskapital) bezeichnet Eigenkapital, das Fonds und andere Finanzinvestoren in nicht börsennotierte Unternehmen investieren, um die Beteiligung nach einigen Jahren mit Wertsteigerung zu verkaufen. Im engeren Sinn meint der Begriff die Übernahme der Mehrheit an etablierten, profitablen Unternehmen (Buy-out), deren Kaufpreis zu einem erheblichen Teil mit Krediten finanziert wird. Wegen dieses Hebels spricht man auch vom Leveraged Buy-out. Das Prinzip ähnelt dem kreditfinanzierten Kauf eines Mietshauses: Die Mieten tragen Zins und Tilgung, beim Verkauf gehört dem Käufer der Erlös abzüglich der Restschuld.

Im weiten Sinn umfasst Private Equity auch Venture Capital für junge Unternehmen und Growth Capital für reifere, weiter wachsende Unternehmen. In der Transaktionspraxis ist meist ein Finanzinvestor gemeint, der ein Unternehmen wegen der Rendite erwirbt und nicht in ein eigenes Geschäft eingliedert. Er tritt als Bieter im Unternehmensverkauf, in der Nachfolge oder beim Herauskauf eines Konzernbereichs auf. Geregelt werden der Einstieg im Anteilskaufvertrag, die Finanzierung in Darlehensverträgen und das Verhältnis der Gesellschafter in Satzung und Gesellschaftervereinbarung.

Private-Equity-Fonds: Struktur und Anlagelogik

Private-Equity-Fonds sind in der Regel geschlossene Fonds mit einer Laufzeit von häufig zehn Jahren und Verlängerungsoption. Versicherungen, Versorgungswerke, Stiftungen, Staatsfonds und Family Offices sagen als Anleger Kapital zu, das der Fondsmanager erst dann abruft, wenn er es für eine Beteiligung braucht.

Der Fondsmanager, die Private-Equity-Gesellschaft, erhält eine jährliche Verwaltungsvergütung (Management Fee) von häufig 1,5 bis 2 % des zugesagten Kapitals. Hinzu kommt eine Gewinnbeteiligung (Carried Interest) von häufig 20 %, sobald die Anleger ihr Kapital und eine Mindestverzinsung (Hurdle Rate) zurückerhalten haben. Weil Gebühren sofort anfallen und Gewinne erst mit den Verkäufen entstehen, ist die Rendite der Anleger in den ersten Jahren negativ und steigt erst später (J-Curve). Und weil der Fonds am Ende seiner Laufzeit aufgelöst wird, erwirbt er jede Beteiligung mit einem geplanten Ausstieg.

Mechanik eines Buy-outs

Erwerbsgesellschaft und Fremdkapitalhebel

Der Fonds kauft die Zielgesellschaft in der Regel nicht selbst, sondern über eine eigens gegründete Erwerbsgesellschaft ohne eigenes Geschäft. Sie bezahlt den Kaufpreis zum einen mit Eigenkapital des Fonds, oft ergänzt um eine Rückbeteiligung: Verkäufer und Management investieren einen Teil ihres Erlöses wieder. Zum anderen nimmt sie eine Akquisitionsfinanzierung auf, also Kredite von Banken oder Kreditfonds für den Kaufpreis. Dazwischen stehen häufig Mezzanine-Kapital (nachrangige, höher verzinste Mittel) oder ein Verkäuferdarlehen, bei dem der Verkäufer einen Teil des Kaufpreises stundet.

Dieser Fremdkapitalhebel (Leverage) erhöht die Rendite auf das Eigenkapital, solange das Unternehmen mehr erwirtschaftet, als das Fremdkapital kostet. Bleibt das Ergebnis hinter dem Plan zurück, sind Zins und Tilgung dennoch fällig, und der Wert des Eigenkapitals sinkt überproportional. Die Akquisitionsfinanzierung bemisst sich meist als Vielfaches des EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). Die Kreditverträge enthalten Auflagen (Covenants), vor allem zum Verschuldungsgrad und zur Frage, ob der Cashflow Zins und Tilgung deckt.

Rechtliche und steuerliche Grenzen in Deutschland

Die Banken verlangen Sicherheiten auch von der Zielgesellschaft selbst. Ist sie eine GmbH, setzt die Kapitalerhaltung Grenzen. Sicherheiten für Schulden der Gesellschafterin dürfen nicht dazu führen, dass Vermögen abfließt, das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderlich ist (§ 30 Abs. 1 GmbHG). Finanzierungsverträge enthalten dafür Begrenzungsklauseln (Limitation Language).

Steuerlich soll der Zinsaufwand der Erwerbsgesellschaft mit den Gewinnen der Zielgesellschaft verrechnet werden. Dafür werden beide verschmolzen oder zu einer Organschaft verbunden, bei der die Zielgesellschaft ihren Gewinn an die Erwerbsgesellschaft abführt (§§ 14 ff. KStG). Die Zinsschranke (§ 4h EStG, § 8a KStG) begrenzt den Abzug hoher Zinsaufwendungen. Erwirbt der Fonds innerhalb von fünf Jahren mehr als die Hälfte der Anteile, gehen steuerliche Verlustvorträge nach § 8c KStG grundsätzlich unter. Gemeint sind frühere, noch nicht verrechnete Verluste; Ausnahmen gelten unter anderem in Höhe der steuerpflichtigen stillen Reserven.

Beteiligung des Managements

Geschäftsführung und weitere Führungskräfte beteiligen sich in der Regel mit eigenem Geld an der Erwerbsgesellschaft. Sie halten vor allem Stammanteile, also Anteile ohne Vorzugsrechte. Der Fonds bringt sein Kapital dagegen großenteils als verzinstes Gesellschafterdarlehen oder als Vorzugskapital ein. Steigt der Unternehmenswert, wächst der Wert der Stammanteile deshalb überproportional; im Markt heißen sie Sweet Equity. Ob spätere Erlöse als Veräußerungsgewinn oder als Arbeitslohn gelten, wird vor dem Einstieg steuerlich geklärt.

Wertsteigerungshebel im Private Equity

Fonds planen die Wertsteigerung einer Buy-out-Beteiligung schon in der Prüfung getrennt nach drei Bestandteilen:

• Ergebniswachstum: höheres EBITDA durch Umsatzwachstum, bessere Preise, Einkauf und Prozesse.
• Höheres Bewertungsvielfaches: Ein größeres, besser organisiertes und weniger von einzelnen Personen oder Kunden abhängiges Unternehmen erzielt beim Verkauf oft einen höheren Multiplikator auf sein EBITDA als beim Einstieg.
• Entschuldung: Jeder Euro, den das Unternehmen während der Haltedauer tilgt, erhöht bei gleichem Unternehmenswert den Wert des Eigenkapitals.

Beim Buy-and-Build verbindet der Fonds diese Hebel: Er kauft zu einer Plattformgesellschaft kleinere Unternehmen der Branche hinzu, die meist zu niedrigeren Multiplikatoren zu haben sind als die spätere Gruppe.

Private Equity im Unternehmensverkauf und in der Nachfolge

Für Verkäufer ist ein Finanzinvestor eine Alternative zum strategischen Käufer, also zu einem Unternehmen derselben oder einer benachbarten Branche. Ohne eigenes operatives Geschäft kann er Kosten- und Umsatzvorteile aus einer Zusammenlegung (Synergien) kaum in den Preis einrechnen. Über Fremdkapitalhebel und Zukaufstrategie bietet er dennoch oft wettbewerbsfähige Preise. Bei Nachfolgelösungen und beim Management-Buy-out stellt der Fonds das Eigenkapital, das der Geschäftsführung für den Erwerb fehlt.

Im Mittelpunkt der Prüfung vor dem Kauf (Due Diligence) steht die Ergebnisqualität (Quality of Earnings). Jede Position des bereinigten EBITDA wird nachgerechnet. Angeboten wird meist ein Unternehmenswert ohne Finanzschulden und liquide Mittel (cash-free, debt-free). Der Kaufpreis für die Anteile (Equity Value) ergibt sich erst nach Abzug der Nettofinanzverschuldung und schuldenähnlicher Posten.

Für den eigenen Ausstieg verkauft der Fonds an einen strategischen Käufer, an einen anderen Fonds (Secondary Buy-out) oder seltener über die Börse. Er strebt dabei einen festen Kaufpreis auf einen zurückliegenden Stichtag an (Locked Box). Garantien begrenzt er eng und lässt sie häufig versichern (W&I-Versicherung), um nach dem Verkauf nicht mehr zu haften.

Rechenbeispiel: Private-Equity-Buy-out

Ein Fonds übernimmt sämtliche Anteile an einem Anbieter von Industriesoftware, die bisher allein dem Gründer gehören. Das Unternehmen hat ein nachhaltiges EBITDA von 5 Mio. Euro und wird zum Multiplikator 8 bewertet; es wird ohne Finanzschulden und ohne Überschussliquidität übergeben, sodass der Kaufpreis dem Unternehmenswert entspricht. Transaktionskosten bleiben außer Betracht, der Cashflow nach Zinsen und Steuern dient vollständig der Tilgung. Die Rückbeteiligung des Gründers besteht vereinfachend aus denselben Instrumenten wie die des Fonds.

• Unternehmenswert beim Einstieg: 5 Mio. Euro × 8 = 40 Mio. Euro
• Finanzierung: Akquisitionsdarlehen 20 Mio. Euro (das 4,0-fache EBITDA) und Eigenkapital 20 Mio. Euro, davon 16 Mio. Euro vom Fonds und 4 Mio. Euro aus der Rückbeteiligung des Gründers
• Anteil des Gründers an der Erwerbsgesellschaft: 4 Mio. Euro / 20 Mio. Euro = 20 %; beim Einstieg fließen ihm 40 Mio. Euro minus 4 Mio. Euro = 36 Mio. Euro zu
• Nach fünf Jahren: EBITDA 7,5 Mio. Euro, Verkauf zum Multiplikator 9, Unternehmenswert 7,5 Mio. Euro × 9 = 67,5 Mio. Euro
• Restschuld nach Tilgung 8 Mio. Euro, Wert des Eigenkapitals: 67,5 Mio. Euro minus 8 Mio. Euro = 59,5 Mio. Euro
• Vielfaches auf das Eigenkapital: 59,5 Mio. Euro / 20 Mio. Euro = 2,975; das entspricht einem internen Zinsfuß von rund 24 % pro Jahr
• Zweiter Erlös des Gründers: 20 % × 59,5 Mio. Euro = 11,9 Mio. Euro, insgesamt 36 Mio. Euro + 11,9 Mio. Euro = 47,9 Mio. Euro vor Steuern

Der Wertzuwachs des Eigenkapitals von 39,5 Mio. Euro verteilt sich auf die drei Hebel: Ergebniswachstum (7,5 minus 5 Mio. Euro) × 8 = 20 Mio. Euro, höheres Vielfaches (9 minus 8) × 7,5 Mio. Euro = 7,5 Mio. Euro und Entschuldung 20 minus 8 Mio. Euro = 12 Mio. Euro, zusammen 39,5 Mio. Euro.

Die Gegenrechnung zeigt das Risiko des Hebels. Sinkt das EBITDA auf 4 Mio. Euro, der Multiplikator beim Verkauf auf 7 und die Tilgung auf 4 Mio. Euro, beträgt der Unternehmenswert 28 Mio. Euro. Nach Abzug der Restschuld von 16 Mio. Euro bleiben 12 Mio. Euro. Das Eigenkapital hat damit 40 % seines Werts verloren, obwohl der Unternehmenswert nur um 30 % gefallen ist. Für den Gründer schrumpft der zweite Erlös in diesem Fall von 11,9 Mio. Euro auf 20 % × 12 Mio. Euro = 2,4 Mio. Euro.

Abgrenzung: Private Equity, Venture Capital und Growth Capital

• Venture Capital: Minderheitsbeteiligungen an jungen, meist noch verlustreichen Unternehmen. Das Geld fließt über Kapitalerhöhungen in das Unternehmen, Kredite für den Erwerb spielen keine Rolle.
• Growth Capital: Minderheitsbeteiligung an reiferen Unternehmen mit bewährtem Geschäftsmodell, meist ohne Akquisitionsfinanzierung. Die Mittel dienen überwiegend dem Wachstum; beim Buy-out gehen sie als Kaufpreis an die Verkäufer.

Typische Fehler

• Unbelegte Bereinigungen. Einmaleffekte, die ohne Nachweis aus dem EBITDA herausgerechnet werden, streicht die Financial Due Diligence. Über das Bewertungsvielfache kostet jede gestrichene Position ein Mehrfaches ihres Betrags.
• Unternehmenswert mit Erlös verwechselt. Neben den Schulden mindert ein zu niedriges Working Capital (das im laufenden Geschäft gebundene Kapital) den Kaufpreis. Einbehalte, Earn-Out und Rückbeteiligung verschieben weitere Teile des Erlöses in die Zukunft.
• Rückbeteiligung ohne Blick auf Instrumente und Hebel. Stammanteile des Verkäufers stehen hinter Gesellschafterdarlehen und Vorzugskapital des Fonds, und der Hebel wirkt auf sie in beide Richtungen. Ihr Wert gehört auch im vorsichtigen Fall durchgerechnet.
• Holding zu spät gegründet. Verkauft eine Holding Anteile, die ihr in den letzten sieben Jahren steuerneutral eingebracht wurden, wird die Einbringung rückwirkend besteuert. Der steuerpflichtige Betrag sinkt um ein Siebtel je abgelaufenem Jahr (§ 22 Abs. 2 UmwStG).

Häufige Fragen

Ab welchem Ergebnis ist ein Unternehmen für Private-Equity-Fonds interessant?

Maßgeblich ist ein nachhaltiges, positives EBITDA, weniger der Umsatz. Fonds für den unteren Mittelstand beginnen häufig bei einem EBITDA im niedrigen einstelligen Millionenbereich, größere Fonds deutlich darüber. Kleinere Unternehmen kommen eher als Zukauf einer bestehenden Plattform in Betracht.

Bleiben Gründer nach einem Mehrheitsverkauf in der Geschäftsführung?

Häufig ja, zumindest für mehrere Jahre, denn Fonds wollen die Führung halten, die das Unternehmen aufgebaut hat. In der Nachfolge ist dagegen der geordnete Rückzug das Ziel. Bleiben Gründer, sind sie als Geschäftsführer an Weisungen der Gesellschafterversammlung gebunden (§ 37 Abs. 1 GmbHG) und abberufbar (§ 38 Abs. 1 GmbHG). Die Gesellschaftervereinbarung legt meist zustimmungspflichtige Geschäfte und ein monatliches Berichtswesen fest, oft auch einen Beirat.

Wie lange hält ein Private-Equity-Fonds eine Beteiligung?

Häufig vier bis sieben Jahre. Die äußere Grenze setzt die Fondslaufzeit von meist zehn Jahren; bis dahin muss der Fonds verkauft haben.

Muss das Unternehmen die Kaufpreisfinanzierung selbst zurückzahlen?

Wirtschaftlich ja. Darlehensnehmer ist zwar die Erwerbsgesellschaft, Zins und Tilgung stammen aber aus Gewinnabführungen, Ausschüttungen oder nach einer Verschmelzung unmittelbar aus dem Cashflow der Zielgesellschaft. Banken prüfen deshalb die Kapitaldienstfähigkeit des übernommenen Unternehmens, und die Akquisitionsfinanzierung begrenzt dessen Spielraum für Investitionen.

Roemer Capital Perspektive

Finanzinvestoren begegnen uns vor allem in Verkaufs- und Nachfolgemandaten, als Bieter neben strategischen Käufern. Wir beraten dabei die Gesellschafter und bringen selbst kein Kapital ein. Verkaufsprozesse dauern in der Regel sechs bis zwölf Monate. Wir bereiten dafür das bereinigte EBITDA mit belegten Bereinigungen auf und bauen die Kaufpreisbrücke vom Unternehmenswert bis zu dem Betrag, der bei den Gesellschaftern ankommt. So lassen sich Angebote mit unterschiedlicher Rückbeteiligung und Earn-Out auf einer Grundlage vergleichen.

Bei Rückbeteiligungen rechnen wir die Instrumentenstruktur des Finanzinvestors durch, bevor verhandelt wird, denn dort entscheidet sich der Wert des zweiten Erlöses. Holdingstruktur, Steuerfolgen und Vertragswerk verantworten Kanzlei und Steuerberatung des Mandanten. Wir stimmen die Zeitachse so ab, dass diese Fragen vor dem Start des Verkaufsprozesses geklärt sind.