Verschuldungsgrad

Was ist der Verschuldungsgrad?

Verschuldungsgrad bezeichnet das Verhältnis der Schulden eines Unternehmens zu einer Bezugsgröße, die ihre Tragfähigkeit beschreibt. Der statische Verschuldungsgrad stellt das Fremdkapital, also alle Schulden laut Bilanz, dem Eigenkapital gegenüber. Der dynamische Verschuldungsgrad (Leverage) setzt die Nettofinanzverschuldung ins Verhältnis zum EBITDA. Nettofinanzverschuldung sind die Finanzschulden abzüglich der liquiden Mittel, EBITDA ist das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Die erste Form beschreibt die Finanzierungsstruktur zu einem Stichtag, die zweite die Fähigkeit, Schulden aus dem laufenden Geschäft zurückzuführen.

Zwei Speditionen haben je 2 Mio. Euro Bankschulden. Die eine erwirtschaftet im Jahr 1 Mio. Euro vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, die andere 400.000 Euro. Bei gleichem Schuldenbetrag schuldet die erste damit das Zweifache, die zweite das Fünffache ihres jährlichen Ergebnisses.

Die Kennzahl begegnet in der Bilanzanalyse von Banken, in Kreditverträgen als Finanzkennzahl, bei fremdfinanzierten Unternehmenskäufen und in der Bewertung, weil die Verschuldung den Kaufpreis für die Anteile unmittelbar mindert. Welche Form gemeint ist, ergibt sich aus dem Zusammenhang. Bilanzanalyse und Rating arbeiten oft mit der statischen Form, Kreditverträge und Transaktionen fast immer mit dem dynamischen Verschuldungsgrad.

Statischer Verschuldungsgrad

Der statische Verschuldungsgrad lautet: Fremdkapital / Eigenkapital. Das Fremdkapital umfasst nach dem Handelsgesetzbuch (HGB) Rückstellungen und Verbindlichkeiten. Je nach Analyse kommen passive Rechnungsabgrenzungsposten hinzu, also im Voraus erhaltene Zahlungen für noch zu erbringende Leistungen. Ein Wert von 2,0 bedeutet, dass auf jeden Euro Eigenkapital zwei Euro Fremdkapital kommen. Eine enger gefasste Variante setzt nur die Nettofinanzverschuldung ins Verhältnis zum Eigenkapital (Gearing).

Statischer Verschuldungsgrad und Eigenkapitalquote beschreiben denselben Sachverhalt aus zwei Blickwinkeln. Entspricht das Fremdkapital der Bilanzsumme abzüglich Eigenkapital, gilt: Verschuldungsgrad = (1 − Eigenkapitalquote) / Eigenkapitalquote. Eine Eigenkapitalquote von 25 % entspricht damit einem Verschuldungsgrad von 3,0. Beide Größen teilen dieselbe Schwäche: Sie hängen von Bilanzierungswahlrechten ab und sagen nichts darüber, ob die Schulden aus dem Geschäft bedient werden können.

Dynamischer Verschuldungsgrad

Nettofinanzverschuldung zu EBITDA (Leverage)

Die in Finanzierung und Transaktion verbreitetste Form setzt die Nettofinanzverschuldung ins Verhältnis zum EBITDA der letzten zwölf Monate. Die Nettofinanzverschuldung umfasst die Finanzverbindlichkeiten wie Bankkredite, Anleihen und Gesellschafterdarlehen abzüglich der liquiden Mittel. Je nach Vertrag kommen schuldenähnliche Posten hinzu, die wie Schulden behandelt werden, etwa Pensionsrückstellungen oder Verkäuferdarlehen aus früheren Zukäufen. Manche Kreditverträge klammern Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt aus. Angegeben wird ein Vielfaches: Ein dynamischer Verschuldungsgrad von 2,5 bedeutet, dass die Nettofinanzverschuldung dem Zweieinhalbfachen des EBITDA entspricht.

Entschuldungsdauer

Die klassische Bilanzanalyse bildet den dynamischen Verschuldungsgrad auch mit einem Cashflow statt des EBITDA und liest ihn dann als Entschuldungsdauer in Jahren: Nettofinanzverschuldung geteilt durch einen Cashflow, etwa den operativen Cashflow oder den Free Cash Flow. Sie gibt an, in wie vielen Jahren die Schulden rechnerisch vollständig aus dem laufenden Geschäft getilgt werden könnten, wenn keine Ausschüttungen erfolgen und der Cashflow konstant bleibt. Gegenüber dem EBITDA-Verhältnis berücksichtigt sie Steuern, Working Capital und je nach Definition auch Investitionen.

Verschuldungsgrad in Kreditverträgen und Bankanalyse

In Kreditverträgen wird der dynamische Verschuldungsgrad als Finanzkennzahl mit einer Obergrenze vereinbart, die zu festgelegten Stichtagen einzuhalten ist (Covenants). Die zulässige Höhe richtet sich nach Branche, Stabilität der Ergebnisse, Besicherung und Art der Finanzierung; bei Akquisitionsfinanzierungen liegt sie regelmäßig höher als bei einem Betriebsmittelkredit. Maßgeblich ist die Definition im Vertrag, die häufig ein bereinigtes EBITDA und eine eigene Abgrenzung der Nettofinanzverschuldung vorsieht.

Wird die Obergrenze überschritten, kann der Kreditgeber je nach Vertrag kündigen, die Marge erhöhen oder zusätzliche Sicherheiten verlangen. Die Marge ist dabei der Zinsaufschlag der Bank. In der Praxis wird ein Bruch häufig durch einen Verzicht gegen Gebühr (Waiver), eine Anpassung der Kennzahlen oder eine Eigenkapitalzuführung der Gesellschafter geheilt. Für die Kreditentscheidung ist die Kapitaldienstfähigkeit der zentrale Maßstab, also die Frage, ob Zins und Tilgung aus dem laufenden Geschäft bezahlt werden können. Gemessen wird sie am Kapitaldienstdeckungsgrad, der den verfügbaren Cashflow eines Jahres ins Verhältnis zu Zins und Tilgung setzt. Der Verschuldungsgrad ergänzt diesen Blick um den Schuldenbestand.

Finanzinvestoren, Nachfolge und Venture Debt

Bei fremdfinanzierten Übernahmen durch Finanzinvestoren (Leveraged Buy-out) ist der dynamische Verschuldungsgrad die zentrale Stellgröße der Finanzierung. Finanzinvestoren kaufen Unternehmen, um sie nach einigen Jahren weiterzuverkaufen. Der Erwerber finanziert einen Teil des Kaufpreises mit Akquisitionsdarlehen, die aus den Zahlungsüberschüssen des Zielunternehmens bedient werden. Je höher der Leverage beim Erwerb, desto geringer der Eigenkapitaleinsatz und desto stärker wirkt eine spätere Entschuldung auf die Rendite.

Wie hoch der Leverage beim Erwerb sein darf, bestimmt die Bereitschaft der Kreditgeber, die sich am nachhaltigen EBITDA und an der Planbarkeit der Cashflows orientiert. Ähnliche Überlegungen gelten für einen Management-Buy-out in der Nachfolge, also den Kauf durch die eigene Geschäftsführung. Dort übernimmt häufig ein Verkäuferdarlehen einen Teil der Finanzierung, bei dem der Verkäufer einen Teil des Kaufpreises stundet.

Bei wagniskapitalfinanzierten Unternehmen, die sich über Beteiligungskapital von Investoren finanzieren und noch ein negatives EBITDA ausweisen, ist das Verhältnis von Nettofinanzverschuldung zu EBITDA nicht aussagekräftig. Anbieter von Venture Debt, also von Darlehen speziell für solche Unternehmen, stützen sich stattdessen auf Runway, Investorenbasis, zuletzt eingeworbene Mittel und wiederkehrende Umsätze. Als Finanzkennzahlen werden hier häufig eine Mindestliquidität oder Umsatzziele vereinbart.

Rechenbeispiel

Ein mittelständisches Technologieunternehmen weist zum Bilanzstichtag aus: Eigenkapital 6,0 Mio. Euro, Rückstellungen 1,5 Mio. Euro, Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 7,0 Mio. Euro, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 2,5 Mio. Euro, liquide Mittel 1,0 Mio. Euro. Das EBITDA der letzten zwölf Monate beträgt 2,4 Mio. Euro, der operative Cashflow 1,5 Mio. Euro.

• Fremdkapital: 1,5 plus 7,0 plus 2,5 = 11,0 Mio. Euro
• Bilanzsumme: 6,0 plus 11,0 = 17,0 Mio. Euro, Eigenkapitalquote 6,0 / 17,0 = rund 35 %
• Statischer Verschuldungsgrad: 11,0 / 6,0 = rund 1,8
• Nettofinanzverschuldung: 7,0 minus 1,0 = 6,0 Mio. Euro
• Dynamischer Verschuldungsgrad: 6,0 / 2,4 = 2,5
• Entschuldungsdauer auf Basis des operativen Cashflows: 6,0 / 1,5 = 4 Jahre
• EBITDA im Folgejahr 1,8 Mio. Euro bei unveränderter Verschuldung: 6,0 / 1,8 = rund 3,3

Der statische Wert verändert sich durch den Ergebnisrückgang kaum, weil Eigenkapital und Fremdkapital in der Bilanz weitgehend gleich bleiben. Der dynamische Verschuldungsgrad steigt dagegen um ein Drittel. Wäre im Kreditvertrag eine Obergrenze von angenommen 3,0 vereinbart, läge ein Bruch der Finanzkennzahl vor, obwohl das Unternehmen weiterhin ein positives EBITDA erzielt und keine zusätzlichen Schulden aufgenommen hat. Die Grenze wäre bereits bei einem EBITDA von 6,0 / 3,0 = 2,0 Mio. Euro erreicht, also nach einem Rückgang um ein Sechstel.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Eigenkapitalquote: Anteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme; rechnerisch mit dem statischen Verschuldungsgrad verknüpft.
• Kapitaldienstfähigkeit: vergleicht die jährliche Belastung aus Zins und Tilgung mit dem verfügbaren Cashflow, statt auf den Schuldenbestand abzustellen; Kennzahl ist der Kapitaldienstdeckungsgrad.
• Nettofinanzverschuldung: der Zähler des dynamischen Verschuldungsgrads und in der Kaufpreisberechnung der Betrag, der vom Unternehmenswert abgezogen wird.
• Leverage-Effekt: trotz ähnlichem Namen keine Verschuldungskennzahl. Er beschreibt die Wirkung der Verschuldung auf die Eigenkapitalrentabilität, nicht die Tragfähigkeit der Schulden.

Typische Fehler

• Vertragsdefinition nicht angewendet. Wer den dynamischen Verschuldungsgrad mit dem EBITDA aus dem Jahresabschluss berechnet, obwohl der Kreditvertrag Bereinigungen oder Ergebnisbeiträge aus Zukäufen zulässt, meldet einen falschen Wert.
• Stichtagseffekte übersehen. Die Nettofinanzverschuldung schwankt mit dem Working Capital; ein Stichtag mit hohem Forderungsbestand kann den Wert einmalig verschlechtern.
• Keine Vorschaurechnung. Ein drohender Bruch wird erst mit dem Quartalsbericht festgestellt, statt ihn in der Planung Monate vorher zu erkennen und mit dem Kreditgeber zu besprechen.
• Schuldenähnliche Posten vergessen. Pensionsrückstellungen, Verkäuferdarlehen oder offene Kaufpreisraten aus früheren Zukäufen werden in Transaktionen häufig wie Finanzschulden behandelt und erhöhen den Wert.
• EBITDA-Verhältnis bei Verlusten. Bei negativem EBITDA ist die Kennzahl nicht interpretierbar; ein negatives Vielfaches ist kein niedriger Verschuldungsgrad.

Häufige Fragen

Was ist ein guter Verschuldungsgrad?

Einen allgemein gültigen Wert gibt es nicht. Unternehmen mit planbaren, wiederkehrenden Erlösen können eine höhere Verschuldung tragen als Unternehmen mit schwankenden Ergebnissen. Maßgeblich ist, ob Zins und Tilgung auch in einem schwachen Jahr aus dem Cashflow bezahlt werden können.

Zählen Gesellschafterdarlehen zur Verschuldung?

Bilanziell ja, in der Analyse unterschiedlich. Banken ordnen nachrangige Gesellschafterdarlehen häufig dem wirtschaftlichen Eigenkapital zu; in der Kaufpreisberechnung eines Unternehmensverkaufs werden sie dagegen regelmäßig als Finanzverbindlichkeit abgezogen oder vom Erwerber abgelöst.

Warum rechnen Banken mit Nettofinanzverschuldung statt mit Bruttoschulden?

Weil liquide Mittel jederzeit zur Tilgung eingesetzt werden könnten. Bei Unternehmen mit hoher Liquidität und zugleich hohen Krediten wäre die Bruttobetrachtung zu streng. Manche Kreditverträge begrenzen allerdings, in welcher Höhe liquide Mittel angerechnet werden dürfen.

Welche Rolle spielt der Verschuldungsgrad beim Unternehmensverkauf?

Eine doppelte. Die Nettofinanzverschuldung wird vom Unternehmenswert abgezogen und mindert den Kaufpreis für die Anteile. Zugleich bestimmt das Verhältnis von Verschuldung zu EBITDA, wie viel Fremdkapital ein Erwerber für die Übernahme aufnehmen kann, und damit, welchen Preis er finanzieren kann.

Roemer Capital Perspektive

Lucas Roemer unterscheidet in seinem Buch „Kapital folgt Struktur“ kapitalfähige von investorenfähigen Unternehmen. Kapitalfähig ist ein Unternehmen, das Kredite aus seinem Geschäft bedienen kann. Zentraler Maßstab dafür ist die Kapitaldienstfähigkeit; der Verschuldungsgrad ergänzt sie um den Blick auf den Schuldenbestand. Investorenfähig, also strukturell in der Lage, mit externem Kapital überproportional zu wachsen, ist ein Unternehmen damit noch nicht. Wir klären deshalb früh, ob ein Kapitalbedarf mit Fremdkapital, mit Eigenkapital oder mit einer Kombination gedeckt werden sollte.

Wo Kredite bestehen oder hinzukommen, bilden wir die vertraglichen Finanzkennzahlen im Finanzmodell ab. Für den Basisfall, den vorsichtigen und den optimistischen Fall zeigen wir, wie viel Abstand zur jeweiligen Obergrenze bleibt. So wird ein drohender Bruch sichtbar, bevor er in einer Meldung an die Bank auftaucht.