Nettofinanzverschuldung (Net Debt)

Was ist die Nettofinanzverschuldung?

Nettofinanzverschuldung (Net Debt) bezeichnet die Summe der Finanzverbindlichkeiten eines Unternehmens abzüglich seiner frei verfügbaren liquiden Mittel. Finanzverbindlichkeiten sind Schulden aus aufgenommenem Geld, etwa Bankdarlehen oder Darlehen der Gesellschafter. Liquide Mittel sind Kassenbestand und Bankguthaben. Ist das Ergebnis negativ, übersteigen die liquiden Mittel die Finanzschulden, und das Unternehmen verfügt über ein Nettofinanzvermögen (Net Cash).

Wer 15.000 Euro Studienkredit abzahlt und 5.000 Euro auf dem Tagesgeldkonto hat, könnte mit dem Ersparten sofort einen Teil tilgen. Netto bleiben 10.000 Euro Schulden. Dieselbe Verrechnung nimmt die Nettofinanzverschuldung für ein Unternehmen vor.

Die Größe erscheint in drei Zusammenhängen. In Kreditverträgen ist sie Grundlage von Finanzkennzahlen, die das Unternehmen einhalten muss und die die Bank laufend überwacht. In der Bewertung verbindet sie den Unternehmenswert (Enterprise Value), den Wert des laufenden Geschäfts, mit dem Eigenkapitalwert (Equity Value), dem Wert der Anteile. Im Unternehmenskauf bestimmt ihre vertragliche Definition deshalb unmittelbar den Kaufpreis für die Anteile. Gesetzlich ist der Begriff nicht festgelegt; jedes Dokument bestimmt den Umfang selbst.

Enge und weite Abgrenzung

In der engen Abgrenzung umfasst die Nettofinanzverschuldung nur Finanzierungen im eigentlichen Sinn: Bankdarlehen, in Anspruch genommene Kreditlinien, Schuldscheindarlehen (große Darlehen institutioneller Anleger) und Anleihen, Gesellschafterdarlehen und Vorfinanzierungen aus unechtem Factoring, jeweils einschließlich aufgelaufener Zinsen. Abgezogen werden Kassenbestand, Bankguthaben und kurzfristig verkäufliche Wertpapiere, soweit das Unternehmen frei über sie verfügen kann.

Die weite Abgrenzung ergänzt schuldenähnliche Posten. Das sind Verpflichtungen, die nicht als Finanzierung ausgewiesen sind, aber zu Zahlungen außerhalb des laufenden Geschäfts führen, etwa Pensionsrückstellungen für künftige Betriebsrenten. Im Unternehmenskauf wird in der Regel mit dieser bereinigten Nettofinanzverschuldung (Adjusted Net Debt) gearbeitet; die Verhandlung der einzelnen Posten ist Teil der Überleitungsrechnung vom Unternehmenswert zum Kaufpreis (Equity Bridge). Kreditverträge und Finanzanalyse bevorzugen dagegen meist die enge Abgrenzung, weil sie sich ohne zusätzliche Bewertung aus dem Abschluss ablesen lässt.

Einordnung einzelner Posten

Kreditlinien, Avale und Factoring

Ein gezogener Kontokorrentkredit, also der in Anspruch genommene Kreditrahmen auf dem Geschäftskonto, gehört zur Nettofinanzverschuldung. Das gilt auch, wenn sein Saldo täglich schwankt und er vor allem das Working Capital finanziert, das im Tagesgeschäft gebundene Kapital. Nicht gezogene Kreditlinien zählen nicht, ebenso wenig Avale, also Bürgschaften der Bank zugunsten Dritter, solange aus ihnen nicht gezahlt wurde.

Beim Factoring verkauft ein Unternehmen offene Kundenrechnungen an einen Finanzdienstleister und erhält das Geld sofort. Es kommt auf die Form an. Trägt beim unechten Factoring weiter das Unternehmen das Risiko, dass Kunden nicht zahlen, bleibt die Forderung in der Bilanz, und die Vorfinanzierung ist eine Finanzverbindlichkeit. Beim echten Factoring verlassen die verkauften Forderungen die Bilanz. Käufer verlangen dennoch häufig einen Ausgleich, weil ohne Factoring mehr Kapital gebunden wäre.

Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt

Gesellschafterdarlehen bleiben in der Handelsbilanz Verbindlichkeiten, auch wenn ein qualifizierter Rangrücktritt vereinbart ist. Mit einem Rangrücktritt erklärt der Gesellschafter, dass er mit seiner Forderung hinter alle anderen Gläubiger zurücktritt. Er bewirkt, dass das Darlehen bei der Prüfung der Überschuldung nicht angesetzt wird (§ 19 Abs. 2 Satz 2 InsO). Banken behandeln solche Darlehen in ihren Kennzahlen deshalb häufig als wirtschaftliches Eigenkapital.

Im Unternehmenskauf gilt eine andere Betrachtung. Das Darlehen wird beim Vollzug, dem Tag der Übertragung, zurückgezahlt oder an den Käufer abgetreten. Der Verkäufer erhält den Betrag also in jedem Fall gesondert. Damit der Käufer ihn nicht zweimal bezahlt, einmal im Preis für die Anteile und einmal für die Darlehensforderung, wird das Darlehen dort als Finanzverbindlichkeit abgezogen. Dieselbe Position kann folglich im Kreditvertrag außerhalb und im Kaufvertrag innerhalb der Nettofinanzverschuldung stehen. Der gesetzliche Nachrang von Gesellschafterdarlehen im Insolvenzverfahren (§ 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO) ändert daran nichts.

Wandeldarlehen und Mezzanine-Kapital

Ein Wandeldarlehen, also ein Darlehen, das später in Geschäftsanteile umgewandelt werden kann, ist bis zur Wandlung eine Verbindlichkeit. Wird es beim Vollzug zurückgezahlt, gehört es zur Nettofinanzverschuldung. Wird es vorher in Geschäftsanteile gewandelt, nimmt der Darlehensgeber am Kaufpreis für die Anteile teil, und ein zusätzlicher Abzug würde denselben Betrag doppelt erfassen. Bei Mezzanine-Kapital, Mischformen zwischen Eigen- und Fremdkapital wie Genussrechten oder stillen Beteiligungen, entscheiden Rückzahlungspflicht, Laufzeit und Verlustteilnahme über die Einordnung.

Lieferantenverbindlichkeiten und Verpflichtungen aus Zukäufen

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen gehören grundsätzlich zum Working Capital. Anders liegt es, wenn ein Unternehmen Zahlungen an Lieferanten vor dem Stichtag über die üblichen Fristen hinaus aufgeschoben hat. Dann gewähren die Lieferanten wirtschaftlich einen Kredit, und Käufer ziehen den überfälligen Teil häufig als schuldenähnlichen Posten ab. Offene Kaufpreisraten, Earn-Out-Verpflichtungen (erfolgsabhängige Kaufpreisteile) und Verkäuferdarlehen aus früheren Zukäufen der Gesellschaft werden in der weiten Abgrenzung ebenfalls erfasst.

Stichtag und saisonale Schwankungen

Die Nettofinanzverschuldung ist eine Stichtagsgröße, also ein Wert zu einem bestimmten Tag. Innerhalb eines Jahres kann sie stark schwanken, etwa bei Saisongeschäft, großen Projektzahlungen oder jährlich im Voraus berechneten Abonnements. Ein Geschäftsjahresende, an dem Kunden ihre Jahresrechnungen gerade bezahlt haben, zeichnet ein günstigeres Bild als der Jahresdurchschnitt.

Käufer und Kreditgeber betrachten deshalb den Verlauf über zwölf bis 24 Monate. Im Unternehmenskauf wird die Frage über das Zusammenspiel mit dem Working Capital gelöst. Haben Kunden gerade bezahlt, ist das Bankguthaben hoch, das Working Capital aber niedrig, weil kaum Forderungen offen sind. Liegt es unter dem vereinbarten Zielwert, sinkt der Kaufpreis entsprechend, und der Effekt gleicht sich aus. Fehlt diese Abstimmung, verschiebt allein die Wahl des Stichtags den Kaufpreis um Beträge, die mit dem Wert des Unternehmens nichts zu tun haben.

Vertragliche Definition und Kennzahlen

Im Unternehmenskaufvertrag entsteht die Nettofinanzverschuldung meist aus zwei Definitionen, Finanzverbindlichkeiten und Barmittel. Verbreitet ist eine Aufzählung konkreter Bilanzpositionen. Hinzu kommt eine Auffangklausel, die auch wirtschaftlich vergleichbare Verpflichtungen erfasst, die bis zum Stichtag neu entstehen. Eine Probeberechnung auf Basis des letzten Abschlusses zeigt, ob die Definitionen zum erwarteten Ergebnis führen.

In Kreditverträgen dient die Nettofinanzverschuldung als Zähler des dynamischen Verschuldungsgrads (Leverage): Nettofinanzverschuldung geteilt durch das EBITDA, das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Die Kennzahl gibt an, in wie vielen Jahren das Unternehmen seine Nettoschulden rechnerisch aus dem operativen Ergebnis tilgen könnte. Für sie wird in Kreditverträgen häufig eine Obergrenze vereinbart (Covenants). Das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital beschreibt dagegen der statische Verschuldungsgrad.

Nettofinanzvermögen bei Technologieunternehmen

Technologieunternehmen verfügen nach einer Finanzierungsrunde häufig über ein erhebliches Nettofinanzvermögen. Im Unternehmenskauf erhöht es grundsätzlich den Kaufpreis für die Anteile. Solange das Unternehmen Verluste schreibt, ist die Liquidität allerdings zum Teil für den laufenden Betrieb bis zur Gewinnschwelle vorgesehen. Käufer, die diesen Verlustpfad selbst finanzieren müssten, versuchen deshalb häufig, einen Teil des Guthabens als betriebsnotwendig zu behandeln. Maßstab der Argumentation ist die Burn Rate, der monatliche Abfluss liquider Mittel, im Verhältnis zu den vorhandenen Mitteln.

Rechenbeispiel

Ein Unternehmen mit einem EBITDA von 2,5 Mio. Euro weist zum Stichtag folgende Posten aus:

• Bankdarlehen 4,00 Mio. Euro, gezogener Kontokorrentkredit 0,80 Mio. Euro, aufgelaufene Zinsen 0,05 Mio. Euro
• Gesellschafterdarlehen mit qualifiziertem Rangrücktritt 1,50 Mio. Euro
• Bankguthaben 2,60 Mio. Euro, davon 0,30 Mio. Euro auf einem verpfändeten Sicherheitskonto, frei verfügbar also 2,30 Mio. Euro
• Enge Nettofinanzverschuldung: 4,00 + 0,80 + 0,05 + 1,50 minus 2,30 = 4,05 Mio. Euro
• Schuldenähnliche Posten: Pensionsrückstellungen 0,90 Mio. Euro, überfällige Lieferantenverbindlichkeiten 0,40 Mio. Euro, offene Earn-Out-Verpflichtung aus einem Zukauf 0,60 Mio. Euro, zusammen 1,90 Mio. Euro
• Weite Nettofinanzverschuldung: 4,05 + 1,90 = 5,95 Mio. Euro
• Dynamischer Verschuldungsgrad nach einem Kreditvertrag, der das Gesellschafterdarlehen als wirtschaftliches Eigenkapital behandelt: (4,05 minus 1,50) / 2,5 = 1,02
• Dynamischer Verschuldungsgrad nach enger Abgrenzung: 4,05 / 2,5 = 1,62; nach weiter Abgrenzung: 5,95 / 2,5 = 2,38

Dasselbe Unternehmen erscheint je nach Definition mit einer Verschuldung zwischen dem 1,0-Fachen und dem 2,4-Fachen seines EBITDA. Legt der Kaufvertrag die weite Abgrenzung zugrunde, mindert sie den Equity Value gegenüber der engen um 1,90 Mio. Euro. Welche Zahl gilt, entscheidet also nicht die Buchhaltung, sondern die Definition im jeweiligen Vertrag.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Verschuldungsgrad: eine Verhältniszahl, die Fremdkapital und Eigenkapital gegenüberstellt. Die Nettofinanzverschuldung ist ein absoluter Betrag.
• Fremdkapital: alle Schulden und Rückstellungen der Bilanz einschließlich der Lieferantenverbindlichkeiten, ohne Verrechnung mit liquiden Mitteln. Die Nettofinanzverschuldung ist enger und netto.
• Working Capital: das im operativen Geschäft gebundene Kapital. Die Grenze zwischen beiden Größen ist im Kaufvertrag eindeutig zu ziehen, damit kein Posten doppelt zählt.

Typische Fehler

• Definition aus dem Kreditvertrag übernommen. Wer in der Kaufpreisverhandlung mit der Bankdefinition argumentiert, lässt Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt außen vor, die der Käufer abziehen wird.
• Einzelner Stichtag ohne Verlauf. Ein günstiger Jahresendwert wird als dauerhaftes Niveau dargestellt, obwohl der Monatsverlauf ein anderes Bild zeigt.
• Factoring übersehen. Auch echtes Factoring wirkt wirtschaftlich wie eine Finanzierung und wird in der Due Diligence regelmäßig aufgegriffen.
• Wandeldarlehen doppelt erfasst. Ein Darlehen, das vor dem Vollzug gewandelt wird, darf nicht zusätzlich als Schuld abgezogen werden.
• Gedehnte Lieferantenzahlungen. Vor dem Stichtag hinausgezögerte Zahlungen senken die Nettofinanzverschuldung nur scheinbar. In der Due Diligence werden sie als schuldenähnlicher Posten wieder abgezogen.

Häufige Fragen

Ist eine negative Nettofinanzverschuldung immer ein gutes Zeichen?

Nicht unbedingt. Sie zeigt, dass die liquiden Mittel die Finanzschulden übersteigen. Bei einem Unternehmen mit hohen Verlusten sagt sie aber wenig darüber aus, wie lange die Mittel reichen.

Gehören Pensionsrückstellungen zur Nettofinanzverschuldung?

In der engen Abgrenzung nicht, in der weiten in der Regel ja. Im Unternehmenskauf werden sie meist als schuldenähnlicher Posten abgezogen.

Welcher dynamische Verschuldungsgrad gilt als tragfähig?

Eine allgemeine Grenze für das Verhältnis von Nettofinanzverschuldung zu EBITDA gibt es nicht. Banken legen Obergrenzen je nach Branche, Planbarkeit der Erträge und Sicherheiten fest; für wachstumsorientierte Unternehmen mit schwankendem Ergebnis ist die Kennzahl ohnehin nur eingeschränkt aussagekräftig.

Wie wirkt eine Finanzierungsrunde auf die Nettofinanzverschuldung?

Eine Eigenkapitalrunde senkt sie um den eingezahlten Betrag, solange die Mittel nicht verbraucht sind. Bei einem Wandeldarlehen steigen dagegen Bankguthaben und Finanzverbindlichkeiten um denselben Betrag. Die Nettofinanzverschuldung bleibt deshalb zunächst unverändert und sinkt erst mit der Wandlung in Geschäftsanteile.

Roemer Capital Perspektive

In unserer Arbeit als Fractional CFO, also als Finanzleitung auf Zeit, legen wir mit dem Mandanten eine Definition der Nettofinanzverschuldung fest, die im monatlichen Reporting unverändert gilt. Daneben führen wir die Berechnung nach den Covenants der Bank. So bleibt sichtbar, warum beide Zahlen voneinander abweichen.

Für einen späteren Verkauf ist diese Monatsreihe wertvoll. Sie zeigt Käufern den Verlauf über zwölf bis 24 Monate, macht saisonale Muster nachvollziehbar und liefert die Grundlage für die Diskussion über Stichtag, Mindestliquidität und Zielwert des Working Capital.