Enterprise Value

Was ist der Enterprise Value?

Enterprise Value (Unternehmenswert) bezeichnet den Wert des operativen Geschäfts eines Unternehmens, also dessen, womit es sein Geld verdient: Produkte, Kunden, Mitarbeitende, Anlagen und Know-how. Bankguthaben und Schulden bleiben dabei außen vor. Der Wert steht allen Geldgebern des Unternehmens zusammen zu, den Eigentümern ebenso wie Banken und anderen Darlehensgebern. Aus ihm wird der Wert der Anteile abgeleitet, der Eigenkapitalwert (Equity Value).

Eine Photovoltaikanlage auf einem Dach liefert jedes Jahr dieselbe Menge Strom, gleich ob ihr Eigentümer sie aus Ersparnissen oder mit einem Bankkredit bezahlt hat. Ihr Wert ergibt sich aus diesem Ertrag; wie viel davon dem Eigentümer selbst gehört, hängt davon ab, wie viel Kredit noch offen ist.

Der Begriff gehört zum Grundwortschatz der Unternehmensbewertung. Im Unternehmensverkauf nennen Käufer ihre Angebote in aller Regel als Enterprise Value. Auch Bewertungsmultiplikatoren, also Faustformeln wie „das Achtfache des operativen Ergebnisses“, beziehen sich auf ihn. In der deutschen Bewertungslehre heißt er Gesamtkapitalwert; Verfahren, die zuerst ihn und daraus den Wert der Anteile ermitteln, nennt sie Bruttoverfahren (Entity-Ansatz). Missverständlich ist, dass Gutachten nach dem Bewertungsstandard des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW S 1) ihr Ergebnis ebenfalls „Unternehmenswert“ nennen. Gemeint ist dort der Wert für die Eigentümer, also ein Eigenkapitalwert.

Warum der Enterprise Value von der Finanzierung unabhängig ist

Zwei Unternehmen mit gleichem Geschäft, gleichen Margen und gleichem Wachstum haben denselben Enterprise Value, auch wenn das eine schuldenfrei ist und das andere mit Bankdarlehen finanziert wurde. Die Finanzierung entscheidet nur darüber, wie dieser Wert zwischen Darlehensgebern und Eigentümern aufgeteilt wird. Den Eigentümern des fremdfinanzierten Unternehmens bleibt ein niedrigerer Equity Value, weil ein Teil des Gesamtwerts den Banken zusteht.

Diese Trennung macht Unternehmen vergleichbar. Ein Käufer bewertet das operative Geschäft, ohne sich zunächst mit einer Kapitalstruktur zu befassen, die er nach dem Erwerb ohnehin neu ordnet. Ganz ohne Einfluss ist die Finanzierung allerdings nicht: Zinsen mindern die Steuerlast, hohe Schulden erhöhen das Risiko einer Insolvenz. Beides wirkt auf den Wert und fließt im DCF-Verfahren, das weiter unten beschrieben ist, über die Kapitalkosten ein.

Ermittlung über Multiplikatoren

In der Praxis wird der Enterprise Value meist über Multiplikatoren abgeleitet: Eine Kennzahl des Zielunternehmens wird mit einem Faktor multipliziert, der aus vergleichbaren Unternehmen oder Transaktionen stammt. Verbreitet ist der EBITDA-Multiplikator, bezogen auf das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Daneben steht der EBIT-Multiplikator, bezogen auf das Ergebnis vor Zinsen und Steuern. Bei Wachstumsunternehmen ohne nennenswerten Gewinn wird der Umsatzmultiplikator verwendet, bei Abonnementmodellen oft bezogen auf den wiederkehrenden Jahresumsatz.

Konsistenz von Zähler und Nenner

Ein Multiplikator ist nur aussagekräftig, wenn Zähler und Nenner zur selben Gruppe von Geldgebern gehören. EBITDA, EBIT und Umsatz sind Größen vor Zinsen, die Eigentümern und Darlehensgebern gemeinsam zustehen; sie werden auf den Enterprise Value bezogen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis setzt dagegen den Eigenkapitalwert ins Verhältnis zum Jahresüberschuss, also zum Gewinn nach Zinsen und Steuern. Wer beide Ebenen vermischt, erhält Faktoren, die mit der Verschuldung des Vergleichsunternehmens schwanken statt mit der Qualität seines Geschäfts.

Börsennotierte Vergleichsunternehmen

Bei börsennotierten Vergleichsunternehmen wird der Enterprise Value aus dem Börsenwert hergeleitet. Ausgangspunkt ist die Marktkapitalisierung, also Börsenkurs mal Zahl der Aktien. Hinzu kommen die Nettofinanzverschuldung (Finanzschulden abzüglich liquider Mittel) und die Anteile von Minderheitsgesellschaftern an Tochtergesellschaften, je nach Methodik auch weitere schuldenähnliche Posten wie Pensionsrückstellungen. Der so gewonnene Faktor spiegelt die Bewertung, die Anleger an der Börse für kleine, jederzeit verkäufliche Anteilspakete ansetzen. Für ein kleineres, nicht börsennotiertes Zielunternehmen werden in der Praxis Abschläge für Größe und eingeschränkte Handelbarkeit diskutiert.

Vergleichstransaktionen

Multiplikatoren aus früheren Unternehmensverkäufen (Precedent Transactions) enthalten bereits einen Aufschlag dafür, dass der Käufer die Mehrheit und damit die Kontrolle erwirbt (Kontrollprämie). Hinzu kommen gegebenenfalls Synergien, also Vorteile, die nur dieser Käufer aus der Verbindung zieht. Solche Multiplikatoren liegen deshalb häufig über Börsenmultiplikatoren. Ihre Aussagekraft hängt davon ab, ob Zeitpunkt, Zinsumfeld und Geschäftsmodell vergleichbar und die zugrunde gelegten Kennzahlen bekannt sind.

Ermittlung über das DCF-Verfahren

Das DCF-Verfahren (Discounted Cashflow) ermittelt den Enterprise Value als Barwert der künftigen Free Cash Flows vor Finanzierung. Barwert heißt: Künftige Zahlungen werden auf heute abgezinst, spätere zählen weniger als frühe. Free Cash Flows sind die Zahlungsüberschüsse des operativen Geschäfts nach Steuern auf das operative Ergebnis, nach Investitionen und nach Veränderung des Working Capital, aber vor Zins- und Tilgungszahlungen. Abgezinst wird mit den gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Sie fassen die Renditeforderungen von Eigentümern und Darlehensgebern nach ihrem Anteil an der Finanzierung zusammen.

Weil die Detailplanung meist drei bis fünf Jahre umfasst, entfällt ein großer Teil des Werts auf den Restwert (Terminal Value) danach. Kleine Änderungen bei langfristiger Wachstumsrate oder Kapitalkosten verschieben das Ergebnis deshalb erheblich. Der Standard IDW S 1 beschreibt neben dem Ertragswertverfahren auch die DCF-Verfahren. Bei gleichen Annahmen führen beide grundsätzlich zum selben Eigenkapitalwert: Das Ertragswertverfahren ermittelt ihn unmittelbar, das DCF-Verfahren über den Umweg des Enterprise Value.

Enterprise Value in Unternehmensverkauf und Finanzierungsrunde

Im Unternehmensverkauf ist der Enterprise Value die Zahl, über die Bieter miteinander konkurrieren. Angebote folgen meist dem Grundsatz Cash-free/Debt-free, sind also so gerechnet, als hätte die Gesellschaft weder Bankguthaben noch Finanzschulden. Welcher Betrag für die Anteile gezahlt wird, zeigt erst die Überleitungsrechnung (Equity Bridge). Der genannte Wert und der Betrag, der den Verkäufern zufließt, können daher deutlich auseinanderliegen.

In Finanzierungsrunden wird dagegen über den Wert der Anteile verhandelt. Zieht man von der Post-Money-Bewertung, dem Wert aller Anteile unmittelbar nach der Runde, die liquiden Mittel ab und rechnet Finanzschulden hinzu, ergibt sich ein rechnerischer (impliziter) Enterprise Value. Bei einer Post-Money-Bewertung von 25 Mio. Euro, 9 Mio. Euro Bankguthaben und keinen Finanzschulden liegt er bei 16 Mio. Euro. Bei Technologieunternehmen liegt er oft deutlich unter der Post-Money-Bewertung, weil ein erheblicher Teil des Eigenkapitalwerts aus frisch eingezahltem Geld besteht. Für den Vergleich mit Umsatzmultiplikatoren börsennotierter Unternehmen ist dieser implizite Wert die sachgerechte Größe.

Rechenbeispiel

Eine börsennotierte Software-Aktiengesellschaft dient als Vergleichsmaßstab für eine nicht börsennotierte Ziel-GmbH.

• Marktkapitalisierung des Vergleichsunternehmens: 30 Euro Aktienkurs × 30 Mio. Aktien = 900 Mio. Euro
• Nettofinanzverschuldung: 250 Mio. Euro Finanzverbindlichkeiten minus 100 Mio. Euro liquide Mittel = 150 Mio. Euro
• Minderheitsanteile an Tochtergesellschaften: 30 Mio. Euro
• Enterprise Value: 900 + 150 + 30 = 1.080 Mio. Euro
• EBITDA des Vergleichsunternehmens 120 Mio. Euro, daraus EV/EBITDA = 1.080 / 120 = 9,0
• Für das kleinere, nicht börsennotierte Zielunternehmen setzen die Parteien nach einem Abschlag einen Faktor von 7,0 an
• Enterprise Value des Zielunternehmens bei 4 Mio. Euro EBITDA: 4 × 7,0 = 28 Mio. Euro
• Abzüglich seiner Nettofinanzverschuldung von 3 Mio. Euro: Equity Value 25 Mio. Euro, vor weiteren Posten der Equity Bridge

Teilt man fälschlich die Marktkapitalisierung statt des Enterprise Value durch das EBITDA, ergibt sich 900 / 120 = 7,5. Mit demselben Abschlag von 2,0 Punkten würde daraus ein Faktor von 5,5 und ein Enterprise Value des Zielunternehmens von 5,5 × 4 = 22 Mio. Euro. Der Fehler kostet die Verkäufer also 6 Mio. Euro, obwohl am Geschäft nichts anders ist. Bei einem Vergleichsunternehmen mit Nettofinanzvermögen, also mit mehr Geld als Finanzschulden, wäre der Fehler umgekehrt und der Wert zu hoch.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Equity Value: der Wert der Anteile. Er ergibt sich aus dem Enterprise Value nach Abzug der Nettofinanzverschuldung und weiterer vereinbarter Posten.
• Marktkapitalisierung: der Börsenwert aller Aktien einer Aktiengesellschaft und damit ein Eigenkapitalwert. Sie ist Ausgangsgröße, nicht Ergebnis der Herleitung des Enterprise Value.
• Pre-Money- und Post-Money-Bewertung: Eigenkapitalwerte einer Finanzierungsrunde vor und nach Einzahlung des neuen Kapitals. Der Enterprise Value lässt sich aus ihnen nur mittelbar ableiten.
• Firmenwert: der Teil eines Kaufpreises, der den Wert der erworbenen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden übersteigt. Er ist eine Bilanzgröße nach dem Erwerb, kein Bewertungsmaßstab.

Typische Fehler

• Zähler und Nenner vermischt. Ein Eigenkapitalwert wird auf EBITDA oder Umsatz bezogen, oder ein Enterprise Value auf den Jahresüberschuss. Die Faktoren sind dann nicht vergleichbar.
• Leasing uneinheitlich behandelt. Vergleichsunternehmen, die nach internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS 16) bilanzieren, weisen ein EBITDA ohne Leasingaufwand aus, ein HGB-Zielunternehmen meist ein EBITDA nach Leasingaufwand. Ohne Angleichung wird ein unpassender Faktor übertragen.
• Bereinigte und berichtete Zahlen gemischt. Ein Multiplikator aus berichteten Kennzahlen wird auf ein stark bereinigtes EBITDA angewendet und überzeichnet den Wert.
• Doppelzählung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen. Erträge daraus bleiben im EBITDA, und das Vermögen wird in der Überleitung zusätzlich hinzugerechnet.
• Veraltete Vergleichswerte. Multiplikatoren aus einem Umfeld mit anderem Zinsniveau werden ohne Anpassung auf die aktuelle Transaktion übertragen.

Häufige Fragen

Kann der Enterprise Value niedriger sein als der Equity Value?

Ja. Verfügt ein Unternehmen über mehr liquide Mittel als Finanzschulden, übersteigt der Equity Value den Enterprise Value. Das ist bei Technologieunternehmen nach einer Finanzierungsrunde häufig der Fall.

Ist der Enterprise Value der Kaufpreis?

Nein. Er ist der Wert des operativen Geschäfts. Der Kaufpreis für die Anteile entsteht erst nach Abzug der Schulden und Zurechnung der freien Liquidität sowie weiterer Korrekturen.

Gehört nicht betriebsnotwendiges Vermögen zum Enterprise Value?

Nein. Er erfasst nur das operative Geschäft. Eine ungenutzte Immobilie oder eine Finanzanlage wird gesondert bewertet und beim Übergang zum Equity Value hinzugerechnet.

Welcher Multiplikator passt für ein Unternehmen ohne Gewinn?

In der Regel ein Umsatzmultiplikator, bei Abonnementmodellen bezogen auf den wiederkehrenden Umsatz. Er muss durch Wachstum, Bruttomarge (Anteil des Umsatzes, der nach den direkten Kosten bleibt) und Kundenbindung gestützt sein, weil der Umsatz allein nichts über die künftige Ertragskraft aussagt.

Warum weichen DCF-Wert und Multiplikatorwert voneinander ab?

Weil sie unterschiedliche Fragen beantworten. Das DCF-Verfahren bewertet die eigene Planung, der Multiplikator den aktuellen Marktpreis vergleichbarer Unternehmen. Große Abweichungen deuten auf ambitionierte Planannahmen oder ein ungewöhnliches Marktumfeld hin.

Roemer Capital Perspektive

Für einen Unternehmensverkauf leiten wir die Bewertungsspanne aus zwei Richtungen ab: aus Multiplikatoren börsennotierter Vergleichsunternehmen und früherer Transaktionen sowie aus einem DCF auf Basis des Finanzmodells, das mindestens drei Jahre mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall abbildet. Liegen beide Ansätze weit auseinander, klären wir die Ursache, bevor ein Käufer sie findet.

In Finanzierungsrunden rechnen wir die angestrebte Pre-Money-Bewertung in einen impliziten Enterprise Value um und stellen ihn Umsatz und Wachstum gegenüber. So zeigt sich früh, ob die Preisvorstellung der Gründer einem Vergleich standhält, den Investoren ohnehin anstellen werden.