Cash-free/Debt-free

Was bedeutet Cash-free/Debt-free?

Cash-free/Debt-free (frei von Barmitteln und Finanzschulden) bezeichnet eine Kaufpreisregel im Unternehmenskauf. Der Käufer nennt zunächst einen Preis für das laufende Geschäft, so gerechnet, als hätte die Gesellschaft weder Bankguthaben noch Finanzschulden. Unterstellt wird zudem ein normaler Bestand an Working Capital, also an Vorräten und Kundenforderungen abzüglich offener Lieferantenrechnungen. Dieser Preis ist der Unternehmenswert (Enterprise Value). Den Kaufpreis für die Anteile, den Eigenkapitalwert (Equity Value), erhält man, indem die tatsächlichen Finanzschulden am Stichtag abgezogen und die Barmittel hinzugerechnet werden. Weicht das Working Capital vom normalen Bestand ab, wird auch das ausgeglichen.

Bei der Übernahme einer Gaststätte können sich Käufer und Vorbesitzer zunächst auf einen Preis für den Betrieb einigen. Das Geld in der Kasse und ein noch offener Kredit für die Küche werden getrennt abgerechnet: Das Kassengeld kommt zum Preis hinzu, der Kredit wird abgezogen.

Der Mechanismus ist im europäischen Unternehmenskauf der verbreitete Ausgangspunkt für Angebote. Er erscheint bereits im ersten, unverbindlichen Angebot (indikatives Angebot) und in der Absichtserklärung (Letter of Intent). Im Unternehmenskaufvertrag wird er als Kaufpreisformel mit den zugehörigen Definitionen umgesetzt. Er betrifft in erster Linie den Share Deal, den Kauf der Geschäftsanteile, bei dem die Gesellschaft mit allen Guthaben und Schulden den Eigentümer wechselt. Käufer können so Unternehmen mit ganz unterschiedlicher Finanzierung auf einheitlicher Grundlage bewerten, Verkäufer die Angebote miteinander vergleichen.

Die Kaufpreisformel

Die Annahme einer schulden- und kassenfreien Gesellschaft ist eine Rechengröße. Die Gesellschaft muss weder ihre Konten leeren noch ihre Darlehen tilgen; der Kaufpreis wird so ermittelt, als wäre das geschehen:

• Ausgangswert ist der vereinbarte Enterprise Value.
• Abgezogen werden die Finanzverbindlichkeiten, etwa Bank- und Gesellschafterdarlehen, und die vereinbarten schuldenähnlichen Posten zum Stichtag. Schuldenähnlich sind Verpflichtungen, die wirtschaftlich wie Schulden wirken, etwa Pensionsrückstellungen oder verkaufsbedingte Boni.
• Hinzugerechnet werden die frei verfügbaren Barmittel zum Stichtag.
• Die Abweichung des tatsächlichen Working Capital vom vereinbarten Zielwert wird ausgeglichen.

Die Rechnung selbst ist die Überleitung vom Unternehmenswert zum Kaufpreis für die Anteile (Equity Bridge); Cash-free/Debt-free ist die vertragliche Grundentscheidung, die sie auslöst. Wirtschaftlich erhält der Verkäufer die Liquidität, die er im Unternehmen belässt, und trägt die Schulden, die er nicht ablöst. Ob Darlehen beim Vollzug getilgt werden, ist eine Frage der Zahlungsabwicklung. Häufig zahlt der Käufer einen Teil des Kaufpreises unmittelbar an die finanzierenden Banken, die im Gegenzug ihre Sicherheiten freigeben.

Überschüssige Liquidität kann auch vor dem Vollzug an die Gesellschafter ausgeschüttet werden. Voraussetzung ist, dass ausschüttungsfähige Gewinne vorhanden sind und das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen nicht an die Gesellschafter fließt (§ 30 Abs. 1 GmbHG). Wirtschaftlich ist das Ergebnis ähnlich, steuerlich nicht zwingend, weil Gewinnausschüttung und Veräußerungsgewinn beim Verkäufer unterschiedlich behandelt werden können. Die Wahl gehört deshalb in die steuerliche Vorbereitung des Verkaufs.

Vorläufiger und endgültiger Kaufpreis

Zwischen Vertragsunterzeichnung (Signing) und Vollzug (Closing), dem Tag, an dem Anteile und Kaufpreis übergehen, vergehen oft Wochen oder Monate. Ein häufiger Grund ist, dass eine Behörde den Erwerb erst freigeben muss, etwa die Kartellbehörde in der Fusionskontrolle oder das zuständige Bundesministerium in der Investitionsprüfung. Die Parteien müssen deshalb festlegen, zu welchem Zeitpunkt Schulden, Barmittel und Working Capital gemessen werden. Zwei Verfahren stehen zur Wahl.

Stichtagsabschluss (Completion Accounts)

Bei der Kaufpreisanpassung nach Stichtagsabschluss (Completion Accounts) ist der Stichtag der Vollzugstag. Kurz vorher legt der Verkäufer eine Schätzung vor, aus der sich der vorläufige Kaufpreis ergibt, der beim Vollzug fließt. Danach erstellt häufig der Käufer, der nun Zugriff auf die Buchhaltung hat, einen Stichtagsabschluss. Der Verkäufer prüft ihn innerhalb einer vertraglichen Frist und kann Einwände erheben. Aus dem endgültigen Kaufpreis folgt eine Nachzahlung oder Erstattung, für die oft ein Teil des Kaufpreises auf einem Treuhandkonto hinterlegt wird.

Festpreis zu einem früheren Stichtag (Locked Box)

Beim Locked-Box-Mechanismus wird die Kaufpreisformel auf eine bereits vorliegende Bilanz angewendet. Der Kaufpreis steht bei Unterzeichnung fest, eine Anpassung nach dem Vollzug entfällt, und die Ergebnisse des Geschäfts stehen wirtschaftlich schon ab dem Bilanzstichtag dem Käufer zu. Im Gegenzug darf bis zum Vollzug kein Wert mehr an den Verkäufer fließen. Der Grundsatz Cash-free/Debt-free bleibt erhalten, nur der Zeitpunkt der Messung verschiebt sich nach vorn. Das Verfahren gilt als verkäuferfreundlich und ist in Bieterverfahren mit mehreren Kaufinteressenten verbreitet, setzt aber eine verlässliche, möglichst geprüfte Bilanz voraus.

Streitbeilegung durch einen Schiedsgutachter

Einigen sich die Parteien nicht über einzelne Positionen des Stichtagsabschlusses, entscheidet nach verbreiteter Vertragspraxis ein Schiedsgutachter, meist eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Rechtlich gelten für ihn die Vorschriften über die Leistungsbestimmung durch einen Dritten entsprechend (§§ 317 bis 319 BGB). Das Gutachten bindet die Parteien und ist gerichtlich nur eingeschränkt überprüfbar, im Wesentlichen auf offenbare Unrichtigkeit oder Unbilligkeit (§ 319 Abs. 1 BGB).

Anders als ein Schiedsgericht entscheidet der Schiedsgutachter keinen Rechtsstreit, sondern stellt Zahlen fest. Kaufverträge beschränken seinen Auftrag deshalb häufig auf die streitigen Positionen und die Anwendung der vereinbarten Bilanzierungsgrundsätze. Geregelt werden außerdem seine Auswahl, falls sich die Parteien nicht einigen, die Fristen und die Kostenverteilung, oft nach dem Verhältnis des Obsiegens.

Cash-free/Debt-free im Asset Deal

Beim Asset Deal erwirbt der Käufer einzelne Vermögensgegenstände und übernimmt nur ausdrücklich vereinbarte Verbindlichkeiten. Finanzschulden und Bankguthaben bleiben in der Regel beim Verkäufer, der seine Darlehen aus dem Erlös selbst tilgt. Die Formel verkürzt sich dadurch, der Kaufpreis entspricht weitgehend dem Wert des übertragenen Geschäfts.

Angepasst wird gleichwohl, soweit Vorräte, Forderungen oder Kundenanzahlungen übergehen und soweit der Käufer schuldenähnliche Pflichten übernimmt. Ein Beispiel sind Ansprüche auf Betriebsrente (Versorgungsanwartschaften) der Mitarbeitenden, deren Arbeitsverhältnisse nach § 613a BGB auf den Käufer übergehen. Hinzu kommen gesetzliche Haftungsrisiken, wenn der Käufer den Geschäftsnamen fortführt (§ 25 HGB), und für betriebliche Steuern (§ 75 AO). Der Kaufvertrag gleicht sie über Freistellungen aus, also über Zusagen des Verkäufers, solche Belastungen zu erstatten.

Rechenbeispiel

Ein Käufer bietet für eine Softwaregesellschaft einen Enterprise Value von 24 Mio. Euro auf Cash-free/Debt-free-Basis. Als Zielwert für das normale Working Capital sind 2,0 Mio. Euro vereinbart, der Vertrag sieht Completion Accounts und einen Einbehalt von 0,5 Mio. Euro auf einem Treuhandkonto vor.

• Schätzung des Verkäufers zum Vollzug: Finanzschulden 3,5 Mio. Euro, Barmittel 1,8 Mio. Euro, Working Capital 1,7 Mio. Euro
• Vorläufiger Kaufpreis: 24,0 minus 3,5 plus 1,8 minus (2,0 minus 1,7) = 22,0 Mio. Euro
• Zahlung beim Vollzug: 22,0 minus 0,5 Einbehalt = 21,5 Mio. Euro
• Stichtagsabschluss des Käufers: Finanzschulden 3,6 Mio. Euro wegen bisher nicht erfasster Zinsen, Barmittel 1,6 Mio. Euro, Working Capital 1,9 Mio. Euro
• Endgültiger Kaufpreis: 24,0 minus 3,6 plus 1,6 minus (2,0 minus 1,9) = 21,9 Mio. Euro
• Ausgleich: 22,0 minus 21,9 = 0,1 Mio. Euro zugunsten des Käufers, entnommen aus dem Einbehalt
• Freigabe an den Verkäufer: 0,5 minus 0,1 = 0,4 Mio. Euro; Gesamterlös 21,5 plus 0,4 = 21,9 Mio. Euro

Aus dem Angebot über 24 Mio. Euro werden für den Verkäufer damit 21,9 Mio. Euro; die Differenz erklären Schulden, Barmittel und Working Capital vollständig. Bestreitet der Verkäufer die Zinsen, geht allein diese Position an den Schiedsgutachter. Den unstreitigen Teil des Einbehalts geben viele Verträge bereits vorher frei.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Equity Bridge: die Überleitungsrechnung mit allen einzelnen Positionen. Cash-free/Debt-free ist der Preismechanismus, der diese Rechnung vorgibt.
• Locked Box und Completion Accounts: zwei Verfahren, die festlegen, wann die Positionen gemessen werden. Beide setzen den Grundsatz Cash-free/Debt-free voraus.
• Working Capital Adjustment: der Bestandteil der Formel, der Abweichungen vom normalen Working Capital ausgleicht.
• Earn-Out: ein variabler Kaufpreisteil, der von der künftigen Entwicklung abhängt. Die Kaufpreisformel knüpft dagegen an Bilanzwerte zum Stichtag an.

Typische Fehler

• Angebote nach dem Enterprise Value verglichen. Bieter, die Schulden und Working Capital unterschiedlich abgrenzen, liefern bei gleicher Schlagzeile verschiedene Erlöse.
• Zielwert ohne Herleitung. Ein Zielwert für das Working Capital, der nicht aus Monatswerten abgeleitet ist, lässt sich in der Verhandlung kaum verteidigen.
• Bilanzierungsgrundsätze ohne Rangfolge. Üblich ist eine Reihenfolge aus ausdrücklich vereinbarten Einzelregeln, der Stetigkeit gegenüber dem letzten Jahresabschluss und den allgemeinen Grundsätzen des HGB. Fehlt sie, streiten die Parteien über die Methode statt über die Zahl.
• Einwandfrist versäumt. Viele Verträge bestimmen, dass der Stichtagsabschluss verbindlich wird, wenn der Verkäufer nicht fristgerecht und begründet widerspricht.
• Zu optimistische Schätzung. Ein überhöhter vorläufiger Kaufpreis führt zu Rückzahlungen und belastet das Verhältnis zum Käufer.
• Keine Sicherheit für den Ausgleich. Ohne Einbehalt ist eine Erstattung gegenüber mehreren Verkäufern schwer durchzusetzen.

Häufige Fragen

Erhält der Verkäufer die liquiden Mittel der Gesellschaft?

Ja, wirtschaftlich über die Hinzurechnung zum Kaufpreis. Die Mittel bleiben in der Gesellschaft, der Verkäufer wird für sie bezahlt.

Muss die Gesellschaft vor dem Verkauf ihre Schulden tilgen?

Nein. Der Mechanismus rechnet die Schulden aus dem Kaufpreis heraus. Ob sie beim Vollzug abgelöst werden, hängt zum einen davon ab, ob der Käufer die bestehenden Finanzierungen fortführen will. Zum anderen kommt es darauf an, ob die Kreditverträge der Bank ein Kündigungsrecht geben, wenn ein neuer Mehrheitseigentümer einsteigt (Kontrollwechsel).

Wer erstellt den Stichtagsabschluss?

Häufig der Käufer, weil er nach dem Vollzug die Buchhaltung kontrolliert. Verkäufer verhandeln im Gegenzug Einsichts- und Auskunftsrechte, damit sie den Abschluss innerhalb der Frist prüfen können.

Wie lange dauert es bis zum endgültigen Kaufpreis?

In der Praxis häufig drei bis sechs Monate nach dem Vollzug. Der Zeitraum ergibt sich aus den Fristen für Erstellung, Prüfung und Einwände; ein Schiedsgutachten verlängert ihn.

Gilt Cash-free/Debt-free auch in Finanzierungsrunden?

Nein. In einer Finanzierungsrunde wird ein Eigenkapitalwert verhandelt, die vorhandene Liquidität und die Schulden sind darin bereits enthalten.

Roemer Capital Perspektive

Vor dem Versand der Unterlagen an Bieter leiten wir mit dem Mandanten den Zielwert für das normale Working Capital aus den Monatswerten der letzten zwölf bis 24 Monate ab. Zugleich legen wir fest, welche Posten als Finanzschulden und Barmittel gelten. Bieter werden gebeten, ihre Angebote auf dieser Grundlage abzugeben, damit die Zahlen vergleichbar sind.

Ob Locked Box oder Completion Accounts besser passt, beurteilen wir nach der Qualität der vorhandenen Abschlüsse und nach der Wettbewerbslage im Prozess. Die Kaufpreisklausel und das Schiedsgutachterverfahren formuliert die Kanzlei des Mandanten; wir rechnen die Schätzung zum Vollzug mit und begleiten die Prüfung des Stichtagsabschlusses.