Equity Bridge

Was ist eine Equity Bridge?

Equity Bridge (Überleitung vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert) bezeichnet die Rechnung, die beim Verkauf eines Unternehmens vom Wert des Geschäftsbetriebs zum Kaufpreis für die Anteile führt. Ausgangspunkt ist der Unternehmenswert (Enterprise Value): der Wert des laufenden Geschäfts, so gerechnet, als hätte das Unternehmen weder Schulden noch Bankguthaben. Davon werden Schulden und schuldenähnliche Verpflichtungen abgezogen, frei verfügbares Geld wird hinzugerechnet. Ergebnis ist der Eigenkapitalwert (Equity Value), also der Wert, der den Eigentümern zusteht.

Eine Gehaltsabrechnung ist ähnlich aufgebaut: Vom Bruttogehalt führen einzelne Zeilen für Steuern und Sozialabgaben zum Nettobetrag, der tatsächlich auf dem Konto ankommt. Die Equity Bridge führt ebenso Zeile für Zeile von der Zahl im Kaufangebot zu dem Betrag, den die Verkäufer für ihre Anteile erhalten.

Gebraucht wird die Rechnung vor allem beim Share Deal, dem Kauf der Geschäftsanteile, bei dem die Gesellschaft mit allen Guthaben und Schulden den Eigentümer wechselt. Käufer bewerten zunächst das laufende Geschäft und verhandeln anschließend, welche Posten zwischen diesem Wert und dem Kaufpreis für die Anteile stehen. Die Zahlen dafür liefert die Financial Due Diligence, die Prüfung von Abschlüssen, Planung und Finanzlage durch die Berater des Käufers. Jeder Euro, der in der Überleitung anders eingeordnet wird, verändert den Erlös der Verkäufer in gleicher Höhe.

Aufbau der Überleitung

Abgezogen wird, was Geldgebern außerhalb des Eigentümerkreises zusteht, etwa Banken, oder was den Käufer nach dem Vollzug Geld kostet, ohne im Enterprise Value berücksichtigt zu sein. Vollzug (Closing) ist der Tag, an dem Anteile und Kaufpreis tatsächlich übergehen. Hinzugerechnet wird, was der Käufer zusätzlich zum laufenden Geschäft erhält, vor allem frei verfügbares Geld. Die Zuordnung der einzelnen Posten regelt kein Gesetz, sie wird verhandelt.

Finanzverbindlichkeiten

Finanzverbindlichkeiten sind Schulden aus aufgenommenem Geld. Dazu zählen Bankdarlehen einschließlich in Anspruch genommener Kreditlinien, Gesellschafterdarlehen (Darlehen der Gesellschafter an die eigene Gesellschaft), Anleihen und vergleichbare Instrumente sowie die bis zum Stichtag aufgelaufenen, noch nicht gezahlten Zinsen. Hinzu kommen Vorfälligkeitsentschädigungen. Das sind Ausgleichszahlungen für entgangene Zinsen, die Banken verlangen, wenn Darlehen mit fester Zinsbindung beim Vollzug vorzeitig abgelöst werden. Zieht man von diesen Posten die frei verfügbaren liquiden Mittel ab, ergibt sich die Nettofinanzverschuldung (Net Debt), die gewichtigste Position der Überleitung.

Schuldenähnliche Posten

Schuldenähnliche Posten (Debt-like Items) sind Verpflichtungen, die nicht als Finanzschuld ausgewiesen sind, wirtschaftlich aber wie eine solche wirken: Sie führen nach dem Vollzug zu Zahlungen, die im Wert des laufenden Geschäfts nicht berücksichtigt sind. Verbreitet sind:

• Pensionsrückstellungen: Beträge für künftige Betriebsrenten der Mitarbeitenden. Streitig sind oft der Zinssatz, mit dem sie bewertet werden, und ob der Abzug um die Steuerersparnis gekürzt wird, die spätere Rentenzahlungen bringen.
• Steuerverbindlichkeiten für Zeiträume vor dem Stichtag: Ertragsteuern aus der Zeit des Verkäufers, die erst später gezahlt werden. Risiken aus künftigen Betriebsprüfungen deckt meist eine gesonderte Steuerfreistellung ab, also die Zusage des Verkäufers, solche Nachzahlungen zu erstatten.
• Aufgeschobene Investitionen: unterbliebene Ersatz- oder Erhaltungsinvestitionen, die der Erwerber nachholen muss.
• Boni und Transaktionskosten: verkaufsbedingte Sonderzahlungen, Auszahlungen aus Beteiligungsprogrammen und Beraterhonorare, soweit die Gesellschaft sie trägt.
• Leasingverbindlichkeiten: Nach HGB wird ein geleaster Gegenstand meist beim Leasinggeber bilanziert, beim Leasingnehmer erscheint keine Verbindlichkeit. Ein Abzug ist deshalb ausdrücklich zu vereinbaren. Nach den internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS 16) sind Leasingverbindlichkeiten dagegen grundsätzlich in der Bilanz auszuweisen.
• Erhaltene Anzahlungen: Vorauszahlungen von Kunden für Leistungen, die erst nach dem Stichtag zu erbringen sind. Sie gelten entweder als schuldenähnlich oder als Teil des Working Capital, also des Kapitals, das im Tagesgeschäft gebunden ist, nie als beides.

Liquide Mittel

Hinzugerechnet werden nur liquide Mittel, über die der Erwerber nach dem Vollzug frei verfügen kann. Gebunden sind etwa verpfändete Mietkautionen, Sicherheitskonten, zweckgebundene Fördermittel und Guthaben ausländischer Tochtergesellschaften, die nicht ohne Weiteres an die Muttergesellschaft fließen können. Käufer behandeln zudem häufig eine Mindestkasse als gebunden, also einen Grundbestand an Geld, den der laufende Betrieb jederzeit braucht.

Working Capital, nicht betriebsnotwendiges Vermögen und Minderheiten

Working Capital (Nettoumlaufvermögen) sind vereinfacht Vorräte und offene Kundenforderungen abzüglich offener Lieferantenrechnungen. Der Enterprise Value unterstellt, dass das Unternehmen mit einem für sein Geschäft normalen Bestand davon übergeben wird. Weicht der Wert am Stichtag davon ab, gleicht die Working-Capital-Anpassung die Differenz aus.

Nicht betriebsnotwendiges Vermögen, etwa eine ungenutzte Immobilie, wird hinzugerechnet, sofern es nicht vor dem Vollzug herausgelöst wird. Minderheitsanteile Dritter an Tochtergesellschaften werden abgezogen. Der Grund: Die Bewertung beruht auf dem zusammengefassten (konsolidierten) Ergebnis der Unternehmensgruppe, das diese Töchter vollständig enthält, dem Erwerber steht aber nur sein Anteil an ihnen zu.

Wo die Equity Bridge geregelt wird

Die Grundsätze stehen bereits im ersten, unverbindlichen Angebot (indikatives Angebot) und in der Absichtserklärung (Letter of Intent, LOI). Dort nennt der Käufer den Enterprise Value und beschreibt, welche Kategorien er abziehen will. Je genauer diese Beschreibung ausfällt, desto geringer ist der Spielraum für spätere Nachverhandlungen.

Verbindlich wird die Überleitung im Unternehmenskaufvertrag. Er definiert Finanzverbindlichkeiten, Barmittel, schuldenähnliche Posten und Working Capital und legt die Bilanzierungsgrundsätze für ihre Ermittlung fest. Grundlage ist die Analyse der Nettofinanzverschuldung in der Financial Due Diligence, in der die Prüfer des Käufers Konto für Konto eine Einordnung vorschlagen.

Zusammenspiel mit Locked Box und Completion Accounts

Wann die Positionen gemessen werden, hängt vom Preismechanismus des Kaufvertrags ab. Beim Locked-Box-Mechanismus wird die Überleitung auf einen Bilanzstichtag vor der Vertragsunterzeichnung (Signing) erstellt, der Kaufpreis steht mit der Unterzeichnung fest. Den Käufer schützt das Verbot von Wertabflüssen an den Verkäufer zwischen Stichtag und Vollzug (Leakage). Erlaubte Abflüsse (Permitted Leakage), etwa ein vereinbartes Geschäftsführergehalt, werden abschließend aufgezählt.

Bei der Kaufpreisanpassung nach Stichtagsabschluss (Completion Accounts) wird die Überleitung zweimal gerechnet: mit geschätzten Werten zum Vollzug und danach mit den Zahlen eines Abschlusses auf den Vollzugstag. Die Differenz führt zu einer Nachzahlung oder Erstattung.

Equity Bridge in Finanzierungsrunden

In einer Finanzierungsrunde spielt die Überleitung meist nur eine Nebenrolle. Die Pre-Money-Bewertung, der vereinbarte Wert aller Anteile vor der Runde, ist bereits ein Eigenkapitalwert. Relevant wird die Überleitung, wenn die Gesellschaft Venture Debt (Wachstumsdarlehen für wagniskapitalfinanzierte Unternehmen) oder Gesellschafterdarlehen aufgenommen hat. Investoren fragen dann, ob die Darlehen aus der Runde getilgt, in Anteile gewandelt oder fortgeführt werden. Kapital, das der Ablösung dient, fließt nicht in das Wachstum.

Rechenbeispiel

Ein Käufer bietet für ein Softwareunternehmen einen Enterprise Value von 40 Mio. Euro. Das ist das Achtfache des bereinigten EBITDA von 5 Mio. Euro, also des Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen ohne einmalige Sondereffekte. Zum Stichtag ergibt die Due Diligence folgende Positionen:

• Enterprise Value: 40,00 Mio. Euro
• Minus Bankdarlehen einschließlich aufgelaufener Zinsen: 6,20 Mio. Euro
• Minus Gesellschafterdarlehen: 2,00 Mio. Euro
• Minus Vorfälligkeitsentschädigung für die Ablösung des Bankdarlehens: 0,15 Mio. Euro
• Minus Pensionsrückstellungen: 1,10 Mio. Euro
• Minus Ertragsteuern für Zeiträume vor dem Stichtag: 0,60 Mio. Euro
• Minus verkaufsbedingte Boni: 0,40 Mio. Euro
• Plus frei verfügbare liquide Mittel: 5,00 Mio. Euro Bankguthaben minus 0,30 Mio. Euro verpfändete Mietkaution minus 0,50 Mio. Euro vereinbarte Mindestkasse = 4,20 Mio. Euro
• Minus Unterschreitung des normalisierten Working Capital: 3,50 Mio. Euro Zielwert minus 3,10 Mio. Euro Ist = 0,40 Mio. Euro
• Equity Value: 40,00 minus 8,35 (Finanzverbindlichkeiten) minus 2,10 (schuldenähnliche Posten) plus 4,20 minus 0,40 = 33,35 Mio. Euro

Der Kaufpreis für die Anteile liegt damit 6,65 Mio. Euro unter der Zahl im Angebot. Zur Einordnung: Bei einem EBITDA von 5 Mio. Euro wirkt jede Million Euro, die anders eingeordnet wird, so stark wie eine Änderung des Multiplikators um 0,2 Punkte. Setzt der Verkäufer durch, dass die Mindestkasse als frei verfügbar gilt, steigt der Equity Value auf 33,85 Mio. Euro. Über einzelne Zeilen der Überleitung wird deshalb oft ebenso intensiv verhandelt wie über den Multiplikator selbst.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Equity Value: das Ergebnis der Überleitung, also der Wertbegriff. Die Equity Bridge ist der Rechenweg dorthin und der Gegenstand der Verhandlung.
• Nettofinanzverschuldung: die gewichtigste einzelne Position der Überleitung, aber nur ein Teil davon. Schuldenähnliche Posten, Working Capital und Minderheiten kommen hinzu.
• Cash-free/Debt-free: der Preismechanismus, nach dem auf Basis des Enterprise Value angeboten und über die Überleitung zum Anteilskaufpreis gerechnet wird. Die Equity Bridge ist seine rechnerische Umsetzung.

Typische Fehler

• Doppelte Erfassung. Erhaltene Anzahlungen oder Rückstellungen werden sowohl im Working Capital als auch als schuldenähnlicher Posten angesetzt. Der Kaufvertrag sollte jede Bilanzposition genau einer Kategorie zuordnen.
• Kontostand gleich verfügbare Liquidität. Verkäufer setzen das gesamte Bankguthaben an, obwohl Teile davon gebunden sind, und werden von der Kürzung in der Due Diligence überrascht.
• Vage Grundsätze im Angebot. Formulierungen wie „abzüglich marktüblicher Schulden“ im LOI verschieben die eigentliche Preisverhandlung in die Vertragsphase, in der der Verkäufer meist exklusiv an einen Bieter gebunden ist.
• Bereinigung ohne Gegenposition. Wird ein Aufwand, etwa für einen laufenden Rechtsstreit, aus dem bereinigten EBITDA herausgerechnet, gehört die zugehörige Verpflichtung in die Überleitung. Andernfalls trägt der Käufer eine Last, die den Bewertungsmultiplikator nicht gemindert hat.
• Transaktionskosten vergessen. Honorare und verkaufsbedingte Boni, die die Gesellschaft selbst trägt, entstehen erst beim Vollzug und fehlen deshalb in jedem historischen Abschluss.

Häufige Fragen

Werden Gesellschafterdarlehen in der Equity Bridge abgezogen?

Ja, in der Regel als Finanzverbindlichkeit. Wirtschaftlich verliert der Verkäufer dadurch nichts, wenn das Darlehen beim Vollzug zurückgezahlt oder zusammen mit den Geschäftsanteilen an den Käufer abgetreten und gesondert vergütet wird. Der Abzug verhindert lediglich, dass der Käufer denselben Betrag zweimal bezahlt.

Ist die Equity Bridge im LOI bereits verbindlich?

Nein. Eine Absichtserklärung ist in ihren wirtschaftlichen Teilen üblicherweise unverbindlich. Die dort beschriebenen Grundsätze prägen aber die Erwartung beider Seiten, und Abweichungen in der Vertragsphase lassen sich schwer begründen, wenn der LOI eine Position klar geregelt hatte.

Wie wird die Mindestkasse bestimmt?

Aus dem Liquiditätsbedarf des laufenden Geschäfts; eine feste Regel gibt es nicht. Käufer argumentieren meist mit den Tiefständen des Bankguthabens im Monatsverlauf, Verkäufer mit verfügbaren Kreditlinien, die kurzfristige Schwankungen auffangen.

Wer rechnet die Equity Bridge?

Beide Seiten. Der Käufer stützt sich auf seine Financial Due Diligence, der Verkäufer auf eine eigene Aufstellung. Diese stammt oft aus einer Vendor Due Diligence, einer Prüfung, die der Verkäufer vor dem Verkauf selbst in Auftrag gibt. Ohne eigene Zahlen lässt sich die Einordnung des Käufers kaum widerlegen.

Roemer Capital Perspektive

Bevor wir einen Verkaufsprozess eröffnen, erstellen wir mit dem Mandanten eine eigene Equity Bridge aus Verkäufersicht. Strittige Positionen wie Pensionsrückstellungen, Steuerverbindlichkeiten oder gebundene Guthaben klären wir früh mit Steuerberatung und Kanzlei des Mandanten, damit sie nicht erst in der Due Diligence des Käufers auftauchen.

In der Angebotsphase rechnen wir jedes Angebot auf den Equity Value um. Zwei Bieter mit gleichem Enterprise Value können sehr unterschiedliche Erlöse bedeuten, wenn sie Schulden, Mindestkasse und Working Capital verschieden abgrenzen. Erst dieser Vergleich zeigt, welches Angebot für die Gesellschafter tatsächlich mehr wert ist, und bildet die Grundlage der weiteren Verhandlung.