Working Capital Adjustment

Was ist ein Working Capital Adjustment?

Working Capital Adjustment (deutsch: Anpassung des Nettoumlaufvermögens) ist die Änderung des Kaufpreises im Unternehmenskauf um die Abweichung des Nettoumlaufvermögens am Stichtag von einem vertraglich vereinbarten Zielwert. Nettoumlaufvermögen ist vereinfacht das Kapital, das im Tagesgeschäft gebunden ist: Vorräte und offene Kundenforderungen abzüglich offener Lieferantenrechnungen. Liegt der Ist-Wert über dem Zielwert, steigt der Kaufpreis, liegt er darunter, sinkt er, in der Regel Euro für Euro.

Formel: Anpassungsbetrag = Nettoumlaufvermögen am Stichtag − vereinbarter Zielwert

Beim Mietwagen gilt eine ähnliche Regel: Vereinbart ist ein bestimmter Tankstand, und fehlt bei der Rückgabe Benzin, wird die Differenz abgerechnet. Die Anpassung ist Teil der Kaufpreisanpassung nach Stichtagsabschluss (Completion Accounts) und wird zusammen mit Finanzverbindlichkeiten und liquiden Mitteln abgerechnet. Sie kommt beim Share Deal wie beim Asset Deal (Asset Purchase Agreement) vor; dort erfasst sie nur die mitübertragenen Posten. Der vereinbarte Unternehmenswert unterstellt, dass das Unternehmen mit dem Umlaufvermögen übergeben wird, das es für den laufenden Betrieb braucht. Einen Fehlbestand muss der Käufer nach dem Vollzug finanzieren, ein Überbestand bringt ihm zusätzliche Liquidität, sobald er sich abbaut. Beim Locked-Box-Mechanismus entfällt die nachträgliche Anpassung.

Was beim Working Capital Adjustment zum Nettoumlaufvermögen gehört

Der Begriff deckt sich nicht mit dem bilanziellen Umlaufvermögen nach § 266 Abs. 2 HGB. Dieses umfasst auch Kassenbestand und Bankguthaben und zieht keine Verbindlichkeiten ab. Für die Kaufpreisanpassung zählt nur das operative Nettoumlaufvermögen, in der Finanzanalyse auch Working Capital genannt. Es umfasst typischerweise:

• auf der Aktivseite Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, sonstige betriebliche Vermögensgegenstände und aktive Rechnungsabgrenzungsposten
• auf der Passivseite Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, erhaltene Anzahlungen, passive Rechnungsabgrenzungsposten, sonstige betriebliche Verbindlichkeiten und kurzfristige betriebliche Rückstellungen, etwa für Urlaub oder ausstehende Rechnungen

Nicht dazu gehören liquide Mittel und Finanzverbindlichkeiten, die in der Kaufpreisformel gesondert stehen, sowie Posten, die als schuldenähnlich behandelt werden. Ertragsteuerposten werden häufig herausgenommen und als schuldenähnliche Posten oder über eine Steuerfreistellung erfasst. Jeder Bilanzposten muss genau einer Kategorie zugeordnet sein, sonst wird er doppelt oder gar nicht berücksichtigt.

Die Trennung von der Liquidität erklärt, warum die Anpassung Gestaltungen vor dem Vollzug neutralisiert. Zieht der Verkäufer Forderungen vorzeitig ein, steigen die liquiden Mittel und mit ihnen der Kaufpreis; das Nettoumlaufvermögen sinkt jedoch um denselben Betrag, und der Kaufpreis fällt entsprechend. Dasselbe gilt, wenn Lieferantenrechnungen später bezahlt oder Vorräte abgebaut werden. Ohne diese Anpassung könnte der Verkäufer auf diesem Weg Liquidität aus dem Unternehmen ziehen, die der Käufer anschließend ersetzen müsste.

Der Zielwert: Normalisierung, Saisonalität und Wachstum

Der Zielwert (Target Working Capital, im Markt auch Peg genannt) soll das Niveau abbilden, das das Geschäft im Normalbetrieb benötigt. Verbreitet ist der Durchschnitt der Monatswerte der letzten zwölf Monate, bereinigt um Sondereffekte wie einen einmaligen Lageraufbau, eine außergewöhnliche Vorauszahlung oder den Ausfall eines Großkunden.

Bei saisonalem Geschäft schwankt das Nettoumlaufvermögen im Jahresverlauf deutlich, und die Liquidität bewegt sich in die Gegenrichtung: Ein saisonaler Lageraufbau wird aus Bankguthaben oder über die Kreditlinie bezahlt. Mit einem Jahresdurchschnitt als Zielwert gleichen sich beide Effekte im Kaufpreis weitgehend aus. Käufer schlagen in dieser Lage teilweise einen monatsbezogenen Zielwert vor, weil das Geschäft den hohen Bestand zu dieser Jahreszeit ohnehin benötigt. Stimmig ist das nur, wenn auch die saisonale Finanzierung ausgeglichen wird, etwa über eine entsprechend bereinigte Nettofinanzverschuldung. Andernfalls entscheidet allein der Vollzugsmonat über einen Teil des Erlöses.

Bei wachsenden Unternehmen liegt der Stichtagswert regelmäßig über dem Durchschnitt der Vergangenheit; ob der Mehrbestand vergütet wird oder der Zielwert den Wachstumstrend berücksichtigt, ist ausdrücklich zu regeln. Der Zielwert muss auch zur Bewertung passen. Beruht der Unternehmenswert auf einem Businessplan, der ein bestimmtes Niveau an Vorräten und Forderungen unterstellt, ist dieses Niveau der sachgerechte Maßstab. Ein Zielwert deutlich über dem historischen Normalniveau wirkt wie ein nachträglicher Abschlag auf den Unternehmenswert.

Streitpunkte bei der Ermittlung

Vorauszahlungen von Kunden

Bei Software mit jährlich im Voraus abgerechneten Abonnements entstehen hohe Vorauszahlungen. Nach HGB erscheinen sie als passiver Rechnungsabgrenzungsposten (§ 250 Abs. 2 HGB) oder als erhaltene Anzahlungen; im angelsächsischen Sprachgebrauch heißen sie Deferred Revenue. Als Passivposten mindern sie das Nettoumlaufvermögen, das bei solchen Geschäftsmodellen deshalb oft negativ ist.

Käufer argumentieren, sie müssten die bezahlte Leistung erbringen, ohne dafür noch Geld zu erhalten, und wollen den Posten als schuldenähnlich abziehen. Verkäufer halten dagegen, dass ein normaler Bestand an Vorauszahlungen zum Geschäftsmodell gehört und im Zielwert bereits enthalten ist. Wird der Posten im Nettoumlaufvermögen geführt und zusätzlich als schuldenähnlich abgezogen, mindert er den Kaufpreis doppelt. Als Lösung dient entweder die Erfassung im Nettoumlaufvermögen mit normalisiertem Zielwert oder der Abzug nur der Kosten, die für die Erbringung der vorausbezahlten Leistung noch anfallen.

Überfällige Forderungen und Vorräte ohne Bewegung

Forderungen und Vorräte sind nach dem Niederstwertprinzip des § 253 Abs. 4 HGB mit dem niedrigeren beizulegenden Wert anzusetzen. Das eröffnet Ermessen, das unmittelbar auf den Kaufpreis wirkt. Verträge legen deshalb feste Regeln fest, etwa pauschale Wertberichtigungen nach Tagen der Überfälligkeit oder Abwertungen für Vorräte, die seit einer bestimmten Zahl von Monaten nicht bewegt wurden.

Abgrenzungen in den Monatswerten

Urlaubsrückstellungen und ausstehende Eingangsrechnungen werden in der laufenden Buchhaltung oft nur zum Jahresende vollständig erfasst. Fehlen sie in den Monatswerten, aus denen der Zielwert berechnet wird, nicht aber im Stichtagsabschluss, sinkt das Nettoumlaufvermögen allein durch die abweichende Erfassung.

Ausgestaltung des Working Capital Adjustment im Kaufvertrag

• Anpassung Euro für Euro: Jede Abweichung wird in beiden Richtungen voll ausgeglichen.
• Korridor: Abweichungen innerhalb einer Bandbreite um den Zielwert bleiben unberücksichtigt. Als Freibetrag ausgestaltet, wird nur der Teil außerhalb des Korridors ausgeglichen, als Freigrenze die gesamte Abweichung, sobald sie den Korridor verlässt.
• Einseitige Anpassung: Nur eine Unterschreitung des Zielwerts mindert den Preis. Käufer schlagen das vor, Verkäufer lehnen es in der Regel ab, weil ein Überbestand dann unvergütet bleibt.

Rechenbeispiel: Working Capital Adjustment bei saisonalem Geschäft

Ein Hersteller von Heizungskomponenten mit ausgeprägtem Herbstgeschäft wird zum 30. November verkauft. Der Vertrag sieht eine Anpassung Euro für Euro vor. Grundlage des Zielwerts sind die Monatswerte des Nettoumlaufvermögens von Oktober bis September vor der Unterzeichnung. Den saisonalen Lageraufbau finanziert das Unternehmen über seine Kreditlinie.

• Monatswerte in Mio. Euro: 4,3; 4,5; 4,0; 3,5; 3,3; 3,4; 3,6; 3,8; 3,7; 3,4; 3,6; 3,9; Summe 45,0; Durchschnitt 45,0 geteilt durch 12 = 3,75 Mio. Euro
• Sondereffekt: Im Oktober und November enthielt der Bestand Vorräte für einen einmaligen Großauftrag von je 0,6 Mio. Euro
• Normalisierter Durchschnitt: (45,0 minus 1,2) geteilt durch 12 = 3,65 Mio. Euro
• Ist-Wert laut Stichtagsabschluss zum 30. November: 4,1 Mio. Euro
• Nettofinanzverschuldung zum 30. November: wegen der saisonalen Finanzierung 0,45 Mio. Euro über ihrem Jahresdurchschnitt; dieser Betrag mindert den Kaufpreis
• Variante A, Jahresdurchschnitt als Zielwert: 4,1 minus 3,65 = 0,45 Mio. Euro, der Kaufpreis steigt um 450.000 Euro. Zusammen mit dem Abzug für die höhere Verschuldung erhält der Verkäufer so viel wie bei einem Vollzug in einem durchschnittlichen Monat
• Variante B, saisonaler Zielwert aus dem normalisierten Novemberwert des Vorjahres: 4,5 minus 0,6 = 3,9 Mio. Euro; Anpassung 4,1 minus 3,9 = 0,2 Mio. Euro. Nach dem Abzug für die höhere Verschuldung erhält der Verkäufer 250.000 Euro weniger als bei einem Vollzug in einem durchschnittlichen Monat
• Unterschied zwischen den Varianten: 250.000 Euro, allein durch die Definition des Zielwerts
• Mit einem Korridor von 100.000 Euro würden in Variante B als Freibetrag nur 100.000 Euro ausgeglichen, als Freigrenze die vollen 200.000 Euro

Solange die Verschuldung wie üblich zum Stichtag gemessen wird, macht der Jahresdurchschnitt den Erlös weitgehend unabhängig vom Vollzugsmonat. Der monatsbezogene Zielwert verlagert den saisonalen Finanzierungsbedarf auf den Verkäufer.

Abgrenzung: Working Capital, Kaufpreisanpassung und Verrechnungspreise

• Working Capital: die Kennzahl für das im operativen Geschäft gebundene Kapital. Das Working Capital Adjustment macht sie mit vertraglich festgelegten Posten und Regeln zur Grundlage einer Preisanpassung. In der Kapitalflussrechnung erscheint die Veränderung des Working Capital dagegen als Überleitungsposten zum operativen Cashflow.
• Post-Closing Purchase Price Adjustment: das Verfahren nach dem Vollzug, in dem alle Anpassungsposten festgestellt werden, einschließlich des Nettoumlaufvermögens.
• Nettofinanzverschuldung: Finanzverbindlichkeiten abzüglich frei verfügbarer liquider Mittel. Sie ist meist die größte Position in der Überleitung vom Unternehmenswert zum Equity Value (Equity Bridge). Sie wird getrennt erfasst, ist aber mit dem Nettoumlaufvermögen zusammen zu betrachten, weil sich Veränderungen der einen Größe meist in der anderen spiegeln.
• Working Capital Adjustment bei Verrechnungspreisen: eine gleichnamige Vergleichbarkeitsanpassung im internationalen Steuerrecht. Sie rechnet Unterschiede im Working Capital zwischen Konzern- und fremden Vergleichsunternehmen heraus, ohne Bezug zu einem Kaufpreis.

Typische Fehler

• Uneinheitliche Ermittlung. Werden Zielwert und Ist-Wert nach unterschiedlichen Definitionen oder Abgrenzungen berechnet, entsteht eine Anpassung, die keine wirtschaftliche Veränderung abbildet.
• Sondereffekte nicht bereinigt. Ein einmaliger Lageraufbau oder eine außergewöhnliche Vorauszahlung im Referenzzeitraum verzerrt den Durchschnitt und damit den Zielwert.
• Saisonalität einseitig betrachtet. Wer die saisonal schwankende Liquidität ausblendet, wählt leicht einen Zielwert, der einer Seite allein durch den Vollzugsmonat nützt.
• Keine festen Wertberichtigungsregeln. Ohne vertragliche Prozentsätze für überfällige Forderungen und unbewegte Vorräte verschiebt der Aufsteller des Stichtagsabschlusses den Preis über sein Ermessen.
• Wachstum nicht geregelt. Liegt der Bestand am Stichtag wachstumsbedingt über dem Durchschnitt, bleibt ohne Regelung offen, ob der Käufer den Mehrbestand vergütet.

Häufige Fragen

Wie berechnet man das Working Capital Adjustment?

Als Differenz zwischen dem Nettoumlaufvermögen laut Stichtagsabschluss und dem vereinbarten Zielwert. Bei einem Ist-Wert von 4,1 Mio. Euro und einem Zielwert von 3,65 Mio. Euro steigt der Kaufpreis um 450.000 Euro. Liquide Mittel zählen nicht mit, sie stehen gesondert in der Kaufpreisformel.

Wie wird der Zielwert für das Nettoumlaufvermögen festgelegt?

Meist als Durchschnitt der Monatswerte der letzten zwölf Monate, bereinigt um Sondereffekte. Bei saisonalem Geschäft kommen monatsbezogene Zielwerte vor; dann muss die Messung der Nettofinanzverschuldung dazu passen. Der Zielwert steht als fester Betrag im Kaufvertrag.

Gibt es ein Working Capital Adjustment auch bei einer Locked Box?

Nein. Bei der Locked Box steht der Preis mit der Unterzeichnung fest. Weicht das Nettoumlaufvermögen der Locked-Box-Bilanz vom üblichen Niveau ab, berücksichtigen die Parteien das einmalig bei der Preisfindung.

Ist ein negatives Nettoumlaufvermögen ein Problem?

Nicht zwingend. Bei Geschäftsmodellen mit Vorauszahlungen ist es üblich, weil Kunden vor der Leistung zahlen. Für die Anpassung zählt nicht das Vorzeichen, sondern die Abweichung vom Zielwert, der dann ebenfalls negativ sein kann.

Roemer Capital Perspektive

Den Zielwert leiten wir in Verkaufsmandaten aus denselben Monatsabschlüssen ab, auf denen Finanzmodell und Bewertung beruhen. So lässt sich gegenüber Käufern belegen, dass der Zielwert dem Niveau entspricht, das der Unternehmenswert voraussetzt, und Sondereffekte sind bereinigt, bevor die Gegenseite sie in der Due Diligence aufgreift.

Bei Softwareunternehmen mit Vorauszahlungen klären wir die Behandlung der passiven Rechnungsabgrenzung bereits im Angebotsstadium, weil ihre Einordnung den Erlös um einen Betrag in der Größenordnung des gesamten Postens verschieben kann. Wo wir als Finanzfunktion auf Zeit tätig sind, richten wir die Monatsabschlüsse von Anfang an mit vollständigen Abgrenzungen ein; das macht die Zeitreihe für Käufer belastbar.