Working Capital

Was ist das Working Capital?

Working Capital (Nettoumlaufvermögen, auch Betriebskapital) bezeichnet den Teil des Umlaufvermögens, der nicht durch kurzfristige Verbindlichkeiten finanziert ist. Zum Umlaufvermögen gehört das Vermögen, das kurzfristig zu Geld werden soll: Vorräte, Kundenforderungen und Bankguthaben. Bilanziell ist das Working Capital die Differenz aus Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten.

In der Unternehmenssteuerung und im Unternehmenskauf wird meist die engere Größe verwendet, das operative Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital). Es umfasst Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen abzüglich der Lieferantenverbindlichkeiten und weiterer operativer Posten, ohne liquide Mittel und Finanzschulden. Vereinfacht ist es das Geld, das in Ware im Lager und in noch nicht bezahlten Kundenrechnungen steckt, abzüglich dessen, was das Unternehmen seinen Lieferanten noch schuldet.

Die Größe zeigt, wie viel Kapital im laufenden Geschäft gebunden ist, bevor Leistungen zu Zahlungseingängen werden. Sie wird aus der Bilanz abgeleitet, im Finanzmodell als Veränderung im Cashflow geplant, von Banken bei der Bemessung von Betriebsmittelkrediten herangezogen und in der Financial Due Diligence eingehend analysiert. Im Unternehmenskaufvertrag ist das Working Capital eine der Größen, die den Kaufpreis unmittelbar verändern.

Working Capital berechnen: Formeln

Bilanzielles Working Capital

Das Umlaufvermögen umfasst nach § 266 Abs. 2 HGB Vorräte, Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände, Wertpapiere sowie Kassenbestand und Bankguthaben. Davon werden die Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit bis zu einem Jahr abgezogen. Die Kennzahl ist die absolute Entsprechung der Liquidität dritten Grades und wird in der Kreditprüfung als Maß dafür verwendet, ob das kurzfristige Vermögen die kurzfristigen Schulden deckt. Als Verhältnis ausgedrückt, Umlaufvermögen geteilt durch kurzfristige Verbindlichkeiten, heißt sie Working Capital Ratio oder Current Ratio. Für die Steuerung ist sie nur bedingt geeignet, weil sie liquide Mittel und Bankschulden einschließt.

Formel: Working Capital = Umlaufvermögen − kurzfristige Verbindlichkeiten

Operatives Net Working Capital

Das operative Net Working Capital beschränkt sich auf die Posten, die aus dem Leistungsprozess entstehen:

• Aktivseite: Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, geleistete Anzahlungen, operative sonstige Vermögensgegenstände und aktive Rechnungsabgrenzungsposten.
• Passivseite: Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, erhaltene Anzahlungen, kurzfristige operative Rückstellungen und Verbindlichkeiten, etwa gegenüber Mitarbeitenden, sowie passive Rechnungsabgrenzungsposten.
• Nicht enthalten: liquide Mittel, Bankverbindlichkeiten, Gesellschafterdarlehen und in der Regel Ertragsteuern. Diese Posten gehören zur Nettofinanzverschuldung (Finanzschulden abzüglich liquider Mittel) oder werden gesondert behandelt.

Formel: Net Working Capital = Vorräte + Forderungen aus Lieferungen und Leistungen + sonstige operative Aktiva − Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen − erhaltene Anzahlungen − sonstige operative Passiva

Ins Verhältnis zum Umsatz gesetzt, ergibt sich die Working-Capital-Quote, die nicht mit der Working Capital Ratio zu verwechseln ist. In Tagen ausgedrückt, beschreibt der Cash Conversion Cycle dieselbe Kapitalbindung als Zeitraum zwischen Lieferantenzahlung und Kundenzahlung.

Working Capital und Wachstum

Bei positivem Working Capital bindet jeder zusätzliche Umsatz Kapital, bevor er zu Zahlungseingängen führt. Wachsen Vorräte und Forderungen mit dem Umsatz, steigt der Finanzierungsbedarf auch dann, wenn das Unternehmen profitabel arbeitet. Das erklärt, warum Wachstumsunternehmen trotz guter Margen an die Grenzen ihrer Liquidität stoßen. Negatives Working Capital, etwa bei Vorauszahlungen der Kunden, wirkt umgekehrt: Wachstum setzt Mittel frei.

Finanziert wird das Working Capital typischerweise kurzfristig, über einen Kontokorrentkredit, über Lieferantenkredite oder über den Verkauf von Forderungen (Factoring). In einer Finanzierungsrunde ist der Working-Capital-Bedarf ein eigener Posten der Mittelverwendung. Investoren prüfen dabei die Altersstruktur der Forderungen, die Reichweite der Vorräte (Lagerumschlag) und die Angemessenheit von Wertberichtigungen, also von Abschlägen auf zweifelhafte Forderungen und schwer verkäufliche Ware. Ohne solche Abschläge überzeichnen überfällige Forderungen und schwer verkäufliche Bestände das ausgewiesene Working Capital.

Working Capital im Unternehmenskauf

Unternehmenskäufe werden üblicherweise auf schulden- und liquiditätsbereinigter Basis vereinbart: Vom Unternehmenswert werden Finanzschulden abgezogen und liquide Mittel hinzugerechnet, um den Equity Value zu ermitteln. Diese Rechnung unterstellt, dass das Unternehmen mit einem normalen Bestand an Working Capital übergeben wird. Ein ungewöhnlich niedriger Bestand am Stichtag würde den Erwerber zwingen, nach dem Vollzug eigene Mittel nachzuschießen.

Deshalb vereinbaren die Parteien einen normalisierten Zielwert, häufig den Durchschnitt der letzten zwölf Monate, damit saisonale Schwankungen ausgeglichen sind. Bei einer Kaufpreisanpassung nach Stichtagsabschluss (Completion Accounts) wird die Abweichung des tatsächlichen Werts vom Zielwert über das Working Capital Adjustment ausgeglichen. Beim Locked Box Mechanism gilt dagegen ein fester Kaufpreis auf Basis eines zurückliegenden Abschlusses. Das Working Capital zu diesem Stichtag geht in den Preis ein, und der Erwerber schützt sich über das Verbot von Mittelabflüssen an die Verkäufer.

Grenze zur Nettofinanzverschuldung

Verhandelt wird vor allem über die Zuordnung einzelner Posten. Überfällige Lieferantenverbindlichkeiten, erhaltene Anzahlungen für noch nicht erbrachte Leistungen, Steuerverbindlichkeiten oder Rückstellungen für Boni können als Working Capital oder als schuldenähnliche Posten (Debt-like Items) behandelt werden. Schuldenähnliche Posten werden wie Finanzschulden vom Kaufpreis abgezogen. Jede Zuordnung verschiebt Wert zwischen den Parteien und muss so gefasst sein, dass kein Posten doppelt oder gar nicht erfasst wird. Maßnahmen des Verkäufers kurz vor dem Stichtag wirken dabei meist neutral: Werden Forderungen beschleunigt eingezogen, steigen die liquiden Mittel, das Working Capital sinkt, und der Kaufpreis bleibt im Ergebnis unverändert.

Rechenbeispiel: Working Capital und Net Working Capital berechnen

Ein Handelsunternehmen mit 4,0 Mio. Euro Jahresumsatz weist zum Stichtag aus: Vorräte 600.000 Euro, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 500.000 Euro, sonstige operative Vermögensgegenstände 50.000 Euro, liquide Mittel 350.000 Euro. Kurzfristig fällig sind Lieferantenverbindlichkeiten von 300.000 Euro, erhaltene Anzahlungen von 100.000 Euro, sonstige operative Verbindlichkeiten von 150.000 Euro und ein Bankkredit von 250.000 Euro.

• Umlaufvermögen: 600.000 + 500.000 + 50.000 + 350.000 = 1.500.000 Euro
• Kurzfristige Verbindlichkeiten: 300.000 + 100.000 + 150.000 + 250.000 = 800.000 Euro
• Bilanzielles Working Capital: 1.500.000 minus 800.000 = 700.000 Euro
• Operatives Net Working Capital ohne liquide Mittel und Bankkredit: 1.150.000 minus 550.000 = 600.000 Euro
• Working-Capital-Quote: 600.000 / 4.000.000 = 15 %
• Wachstum auf 6,0 Mio. Euro Umsatz bei gleicher Quote: 6.000.000 × 15 % = 900.000 Euro, zusätzlicher Kapitalbedarf 300.000 Euro

Wird das Unternehmen verkauft und ist ein Zielwert von 600.000 Euro vereinbart, mindert ein Stichtagswert von 540.000 Euro den Kaufpreis um 60.000 Euro. Die Überleitung zeigt zugleich, warum beide Definitionen nicht vermischt werden dürfen: Die liquiden Mittel von 350.000 Euro und der Bankkredit von 250.000 Euro gehen bereits in die Nettofinanzverschuldung ein.

Abgrenzung: Working Capital, Umlaufvermögen und Nettofinanzverschuldung

• Umlaufvermögen: die Bruttogröße auf der Aktivseite der Bilanz. Das Working Capital zieht die kurzfristige Finanzierung davon ab.
• Cash Conversion Cycle: beschreibt die Kapitalbindung in Tagen statt in Euro.
• Working Capital Adjustment: der Mechanismus im Kaufvertrag, der Abweichungen vom Zielwert in eine Kaufpreisanpassung übersetzt.
• Nettofinanzverschuldung: Finanzschulden abzüglich liquider Mittel. Sie wird vom Unternehmenswert abgezogen, während das Working Capital über den Zielwert wirkt. Jeder Posten gehört genau in eine der beiden Größen.

Typische Fehler

• Wachstum ohne Working Capital geplant. Ein Finanzmodell, das nur Umsatz und Marge fortschreibt, unterschätzt den Kapitalbedarf, sobald Vorräte und Forderungen mitwachsen.
• Liquide Mittel eingerechnet. Im Unternehmenskauf werden liquide Mittel über die Nettofinanzverschuldung erfasst. Stehen sie zusätzlich im Working Capital, werden sie doppelt berücksichtigt.
• Zielwert aus einem einzelnen Stichtag. Bei saisonalem Geschäft führt ein Stichtagswert zu einem Zielwert, der dem normalen Bedarf nicht entspricht.
• Forderungen ohne Altersstruktur. Überfällige Forderungen ohne angemessene Wertberichtigung erhöhen das Working Capital auf dem Papier und werden in der Due Diligence abgewertet.
• Uneinheitliche Bilanzierung. Wird der Stichtagswert nach anderen Grundsätzen ermittelt als der Zielwert, entsteht eine Kaufpreisanpassung ohne wirtschaftlichen Grund.

Häufige Fragen

Wie berechnet man das Working Capital?

Umlaufvermögen minus kurzfristige Verbindlichkeiten. Im Unternehmenskauf zählt meist das operative Net Working Capital: Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen minus Lieferantenverbindlichkeiten und erhaltene Anzahlungen, ohne liquide Mittel und Bankschulden. Im Rechenbeispiel ergeben sich 700.000 Euro bilanziell und 600.000 Euro operativ.

Was ist der Unterschied zwischen Working Capital und Umlaufvermögen?

Das Umlaufvermögen ist nur die Aktivseite. Das Working Capital zieht davon die kurzfristigen Verbindlichkeiten ab und zeigt, welcher Teil des Umlaufvermögens mit längerfristigem Kapital finanziert werden muss.

Ist ein negatives Working Capital ein schlechtes Zeichen?

Nicht zwingend. Beruht es auf Vorauszahlungen der Kunden, finanziert das Geschäft sein Wachstum teilweise selbst. Bedenklich ist es, wenn es aus überfälligen Lieferantenrechnungen entsteht.

Wie wird der Zielwert im Kaufvertrag bestimmt?

In der Regel aus dem Durchschnitt der monatlichen Werte der letzten zwölf Monate, bereinigt um einmalige Effekte und nach denselben Bilanzierungsgrundsätzen, die für den Stichtagswert gelten. Die Herleitung stammt meist aus der Financial Due Diligence.

Was ist Working Capital Management?

Die Steuerung von Vorräten, Forderungen und Lieferantenverbindlichkeiten mit dem Ziel, wenig Kapital zu binden, ohne Lieferfähigkeit oder Kundenbeziehungen zu gefährden. Ansatzpunkte sind schnellere Rechnungsstellung, ein verbindliches Mahnwesen, an den tatsächlichen Verbrauch gekoppelte Lagerbestände und verhandelte Zahlungsziele im Einkauf. Die Rechnungsstellung liegt vollständig in der Hand des Unternehmens und wirkt deshalb am schnellsten.

Roemer Capital Perspektive

In Verkaufsmandaten legen wir die Definition des Working Capital fest, bevor die ersten Angebote eingehen. Dazu gehört, welche Posten zählen, wie der Zielwert hergeleitet wird und wo die Grenze zu den schuldenähnlichen Posten verläuft. Wird darüber erst im Kaufvertrag verhandelt, stehen die Verkäufer unter Zeitdruck und der Erwerber kennt die Zahlen bereits aus der Due Diligence.

Bei Wachstumsfinanzierungen rechnen wir den Kapitalbedarf aus dem Working Capital getrennt aus. Ein Teil davon lässt sich häufig über Betriebsmittellinien oder Factoring finanzieren, ohne dass dafür Anteile abgegeben werden müssen.