Free Cash Flow

Was ist der Free Cash Flow?

Free Cash Flow (freier Cashflow) bezeichnet den Zahlungsüberschuss, der einem Unternehmen aus seinem laufenden Geschäft nach Abzug der Investitionen verbleibt. Er steht für Zahlungen an Eigen- und Fremdkapitalgeber, für die Tilgung von Schulden oder für weiteres Wachstum zur Verfügung. In der einfachsten Form gilt: operativer Cashflow, also der Saldo der Ein- und Auszahlungen aus dem laufenden Geschäft, minus Auszahlungen für Investitionen.

Das HGB kennt den Begriff nicht, eine verbindliche Definition gibt es nicht. Seine Bedeutung hat er in der Unternehmensbewertung, in Kaufpreisverhandlungen, in der Kreditprüfung und im Finanzmodell. Weil die Abgrenzung im Detail unterschiedlich gehandhabt wird, legen Bewertungsgutachten, Finanzierungsunterlagen und Kaufverträge fest, welche Posten einbezogen sind.

Free Cash Flow berechnen: Formeln

Aus der Kapitalflussrechnung

Formel: Free Cash Flow = Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit − Auszahlungen für Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände + Einzahlungen aus deren Abgang

Die Werte stammen aus der Kapitalflussrechnung. Unternehmenskäufe und Finanzanlagen bleiben in der Regel außen vor, weil sie nicht zum laufenden Geschäft gehören. Zu prüfen ist, wo die gezahlten Zinsen ausgewiesen sind. Je nach Zuordnung enthält der operative Cashflow sie bereits oder nicht, der so ermittelte Wert liegt dann nach oder vor Zinsen.

Aus dem Betriebsergebnis

Für Bewertungszwecke wird der Free Cash Flow meist aus dem Betriebsergebnis (EBIT, Ergebnis vor Zinsen und Steuern) abgeleitet. Vom EBIT werden die Ertragsteuern abgezogen, die anfielen, wenn das Unternehmen vollständig mit Eigenkapital finanziert wäre. Ergebnis ist der Zahlungsstrom, der allen Kapitalgebern gemeinsam zusteht, unabhängig von der Finanzierung des Unternehmens.

Formel: Unlevered Free Cash Flow = EBIT × (1 − Steuersatz) + Abschreibungen − Investitionen − Zunahme des Working Capital

Unlevered und Levered Free Cash Flow

• Unlevered Free Cash Flow (Free Cash Flow to the Firm, freier Cashflow an alle Kapitalgeber): der Zahlungsstrom vor Zinsen und Tilgungen, der Eigen- und Fremdkapitalgebern zusammen zusteht. Mit den gewichteten Kapitalkosten (WACC, dem gewogenen Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalkosten) abgezinst, ergibt er den Unternehmenswert (Enterprise Value).
• Levered Free Cash Flow (Free Cash Flow to Equity, freier Cashflow an die Eigentümer): der Zahlungsstrom, der nach Zinsen und nach Tilgungen abzüglich neu aufgenommener Darlehen allein den Eigentümern bleibt. Die Zinsen gehen dabei nach Steuern ein, weil sie die Steuerlast mindern. Abgezinst wird er mit den Eigenkapitalkosten.

Beide Wege führen bei gleichen Annahmen zum selben Wert des Eigenkapitals. Beim ersten Weg wird der Equity Value ermittelt, indem vom Unternehmenswert die Finanzverbindlichkeiten abgezogen und die liquiden Mittel hinzugerechnet werden. Welcher Zinssatz zu welchem Zahlungsstrom gehört, erläutert der Eintrag Discount Rate.

Free Cash Flow in der Unternehmensbewertung

Die DCF Valuation ermittelt den Unternehmenswert als Barwert der künftigen Free Cash Flows. Für einen Detailplanungszeitraum von häufig drei bis fünf Jahren werden die Zahlungsströme einzeln geplant. Für die Zeit danach wird ein Endwert aus einem nachhaltigen Free Cash Flow und einer langfristigen Wachstumsrate gebildet. Auf diesen Endwert entfällt in der Praxis oft ein großer Teil des gesamten Werts, weshalb die Annahmen zum nachhaltigen Free Cash Flow besonders sorgfältig zu begründen sind.

Vom DCF-Verfahren zu unterscheiden ist das Ertragswertverfahren. Der Bewertungsstandard IDW S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer lässt beide Verfahren zu, das Ertragswertverfahren ist in Deutschland verbreitet. Es diskontiert nicht den Free Cash Flow, sondern die finanziellen Überschüsse, die den Unternehmenseignern zufließen. Der Zinssatz orientiert sich dabei an der Rendite einer alternativen Anlage in Unternehmensanteilen. Bei gleichen Annahmen führen beide Verfahren theoretisch zum selben Ergebnis. Bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen wie Abfindungen überwiegt in der Praxis das Ertragswertverfahren, in Transaktionen sind DCF-Verfahren und Multiplikatoren verbreitet.

Auch Bewertungen über Multiplikatoren wie das EBITDA Multiple beruhen mittelbar auf dem Free Cash Flow. Zwei Unternehmen mit gleichem EBITDA sind unterschiedlich viel wert, wenn eines davon hohe Investitionen und ein wachsendes Working Capital finanzieren muss. Das Verhältnis von Free Cash Flow zu EBITDA (Free Cash Flow Conversion) erklärt deshalb häufig, warum Multiplikatoren innerhalb einer Branche auseinanderliegen. Die Bezeichnung ist nicht einheitlich; teils wird auch der operative Cashflow vor Investitionen ins Verhältnis zum EBITDA gesetzt.

Bedeutung in Finanzierung und Unternehmenskauf

Wachstumsunternehmen haben in der Regel einen negativen Free Cash Flow, weil sie in Personal, Produkt und Vertrieb investieren. Investoren prüfen daher weniger den heutigen Wert als den Weg zu einem positiven Free Cash Flow und die Frage, ob das eingesetzte Kapital zu höheren Zahlungsströmen führt. Kreditgeber messen am Free Cash Flow die Kapitaldienstfähigkeit, also ob Zinsen und Tilgungen aus dem Geschäft bedient werden können.

Im Unternehmenskauf normalisieren Erwerber den Free Cash Flow der Vergangenheit und der Planung. Drei Punkte stehen dabei regelmäßig im Mittelpunkt:

• Erhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen: Für die Frage, was das bestehende Geschäft dauerhaft erwirtschaftet, zählen nur die Investitionen, die zur Erhaltung nötig sind. Erweiterungsinvestitionen gehören zur Wachstumsplanung.
• Aktivierte Entwicklungskosten: Nach § 248 Abs. 2 HGB dürfen selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens, etwa selbst entwickelte Software, unter bestimmten Voraussetzungen als Vermögenswert in die Bilanz aufgenommen (aktiviert) werden. Die Aktivierung verbessert das EBITDA, nicht aber den Free Cash Flow, weil die Auszahlungen dann als Investition erscheinen.
• Leasing: Nach HGB sind Leasingraten meist Aufwand im operativen Bereich, nach IFRS 16 wird der Tilgungsanteil der Finanzierungstätigkeit zugeordnet. Ohne Anpassung sind Free Cash Flows aus HGB- und IFRS-Abschlüssen nicht vergleichbar.

Rechenbeispiel: Free Cash Flow aus dem EBITDA berechnen

Ein Industriedienstleister plant für das nächste Jahr ein EBITDA von 2,0 Mio. Euro und Abschreibungen von 400.000 Euro. Die Investitionen betragen 600.000 Euro, das Working Capital steigt wachstumsbedingt um 300.000 Euro. Als Ertragsteuersatz werden vereinfacht 30 % angesetzt. Das entspricht bei einer GmbH mit Stand 2026 ungefähr der Belastung aus 15 % Körperschaftsteuer, Solidaritätszuschlag und Gewerbesteuer bei einem Hebesatz von 400 %. Für Planjahre ab 2028 ist die beschlossene Senkung der Körperschaftsteuer um jährlich einen Prozentpunkt bis auf 10 % im Jahr 2032 zu berücksichtigen.

• EBIT: 2.000.000 minus 400.000 = 1.600.000 Euro
• Steuern auf das EBIT: 1.600.000 × 30 % = 480.000 Euro
• Ergebnis nach Steuern bei reiner Eigenfinanzierung: 1.600.000 minus 480.000 = 1.120.000 Euro
• Zuzüglich Abschreibungen: 1.120.000 + 400.000 = 1.520.000 Euro
• Abzüglich Investitionen und Zunahme des Working Capital: 1.520.000 minus 600.000 minus 300.000 = 620.000 Euro Unlevered Free Cash Flow
• Free Cash Flow Conversion: 620.000 / 2.000.000 = 31 %
• Zinsen von 100.000 Euro nach Steuervorteil: 100.000 × (1 minus 30 %) = 70.000 Euro
• Levered Free Cash Flow bei 150.000 Euro Tilgung: 620.000 minus 70.000 minus 150.000 = 400.000 Euro

Aus 2,0 Mio. Euro EBITDA werden 620.000 Euro frei verfügbare Mittel für alle Kapitalgeber und 400.000 Euro für die Eigentümer. Die größten Abzüge sind Investitionen und Steuern, danach folgt die Zunahme des Working Capital. Ein Erwerber, der den Preis über einen Multiplikator auf das EBITDA verhandelt, prüft mit genau dieser Überleitung, ob der Preis durch Zahlungsströme gedeckt ist.

Abgrenzung: Free Cash Flow, operativer Cashflow und EBITDA

• Operativer Cashflow: der Zahlungssaldo aus dem laufenden Geschäft vor Investitionen. Der Free Cash Flow zieht die Investitionen zusätzlich ab.
• EBITDA: eine Ergebnisgröße vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Sie blendet Steuerzahlungen, Investitionen und die Veränderung des Working Capital aus.
• Cash Flow Positive: beschreibt den Zustand, in dem die Zahlungsströme einer bestimmten Ebene positiv sind. Ein positiver Free Cash Flow ist die strengere Form davon.
• Cashflow Projection: die mehrjährige Prognose der Zahlungsströme im Finanzmodell. Sie ist ein Planungsinstrument, der Free Cash Flow eine Kennzahl, die sich aus ihr für jedes Planjahr ablesen lässt. Für die kurzfristige Zahlungsfähigkeit ist dagegen die Liquiditätsplanung maßgeblich.

Typische Fehler

• Working Capital vergessen. Bei starkem Wachstum ist die Zunahme von Forderungen und Vorräten oft ebenso groß wie die Investitionen.
• Zahlungsstrom und Zinssatz vermischt. Ein Unlevered Free Cash Flow gehört zu den gewichteten Kapitalkosten, ein Levered Free Cash Flow zu den Eigenkapitalkosten. Jede andere Kombination verzerrt den Wert.
• Endwert mit zu niedrigen Investitionen. Liegen die Investitionen im Endwert dauerhaft deutlich unter den Abschreibungen, unterstellt die Bewertung ein schrumpfendes Anlagevermögen bei gleichzeitigem Wachstum.
• Aktivierte Entwicklung übersehen. Wer nur das EBITDA betrachtet, erkennt nicht, dass aktivierte Entwicklungskosten den verfügbaren Zahlungsüberschuss mindern.
• Abschlüsse nach HGB und IFRS ungeprüft verglichen. Die unterschiedliche Behandlung von Leasing führt zu abweichenden Free Cash Flows bei gleicher wirtschaftlicher Lage.

Häufige Fragen

Wie berechnet man den Free Cash Flow?

Am einfachsten als operativer Cashflow minus Auszahlungen für Investitionen. Für die Bewertung wird er aus dem EBIT abgeleitet: EBIT nach Steuern, plus Abschreibungen, minus Investitionen und Zunahme des Working Capital. Im Rechenbeispiel bleiben so von 2,0 Mio. Euro EBITDA 620.000 Euro übrig.

Kann ein Unternehmen mit negativem Free Cash Flow gesund sein?

Ja. Wachstumsunternehmen investieren bewusst mehr, als sie erwirtschaften. Entscheidend ist, ob die Investitionen zu höheren künftigen Zahlungsströmen führen und ob die Finanzierung bis dahin gesichert ist.

Welcher Free Cash Flow wird in der DCF-Bewertung verwendet?

Meist der Unlevered Free Cash Flow. Er wird mit den gewichteten Kapitalkosten abgezinst und ergibt den Unternehmenswert, von dem die Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen werden.

Was ist die Free-Cash-Flow-Rendite?

Das Verhältnis des Free Cash Flow zum Wert des Unternehmens (Free Cash Flow Yield). Zum Unternehmenswert passt der Free Cash Flow an alle Kapitalgeber, zum Wert des Eigenkapitals der Free Cash Flow an die Eigentümer. Erwirtschaftet ein Unternehmen mit einem Wert von 6,2 Mio. Euro einen Free Cash Flow von 620.000 Euro, beträgt die Rendite 10 %. Das ist der Kehrwert eines Free-Cash-Flow-Multiplikators von 10.

Was sagt die Free Cash Flow Conversion aus?

Sie zeigt, welcher Anteil des EBITDA als frei verfügbarer Zahlungsüberschuss verbleibt. Eine hohe Quote deutet auf ein Geschäftsmodell mit geringem Investitions- und Working-Capital-Bedarf hin und wird in Kaufpreisverhandlungen häufig als Argument verwendet.

Roemer Capital Perspektive

Jedes Finanzmodell, das wir für eine Transaktion aufbauen, führt die Planung bis zum Free Cash Flow und trennt dabei Erhaltungs- von Wachstumsinvestitionen. Erst diese Trennung zeigt, was das bestehende Geschäft erwirtschaftet und wofür das Kapital einer neuen Runde eingesetzt wird.

Im Verkaufsprozess bereiten wir die Überleitung vom EBITDA zum Free Cash Flow für die vergangenen Jahre und die Planjahre vor. Erwerber verhandeln den Preis häufig über Multiplikatoren, prüfen ihn aber an den Zahlungsströmen. Liegt die Überleitung von Beginn an im Datenraum, wird diese Prüfung zu einem Teil unserer Argumentation.