Operativer Cashflow

Was ist der operative Cashflow?

Operativer Cashflow (Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit) bezeichnet den Saldo, also die Differenz, aller Ein- und Auszahlungen einer Periode, die aus dem laufenden Geschäft eines Unternehmens stammen. Dazu gehören Zahlungen von Kunden, an Lieferanten, an Mitarbeitende, an Vermieter und an das Finanzamt. Er misst, wie viel Liquidität das Kerngeschäft erzeugt oder verbraucht. Nicht dazu gehören Käufe und Verkäufe von Anlagen (Investitionstätigkeit) und Zahlungen von oder an Kapitalgeber wie Investoren und Banken (Finanzierungstätigkeit).

Für einen Kiosk wäre es das Geld, das nach einem Monat aus den Verkäufen in der Kasse bleibt, nachdem Ware, Aushilfe und Miete bezahlt sind. Die neue Kühltheke und das Darlehen der Familie, mit dem sie bezahlt wurde, zählen nicht dazu.

Der Begriff stammt aus der Kapitalflussrechnung, der Aufstellung, die alle Zahlungen einer Periode nach diesen drei Bereichen ordnet. Ihren Aufbau regelt der Deutsche Rechnungslegungs Standard Nr. 21 (DRS 21). Auch Unternehmen, die keine Kapitalflussrechnung aufstellen müssen, ermitteln den operativen Cashflow im Monatsreporting, im Finanzmodell und vor einer Finanzierungsrunde. Investoren, Banken und Käufer prüfen an ihm, ob der ausgewiesene Gewinn auch als Geld ankommt.

Direkte und indirekte Ermittlung

Direkte Methode

Die direkte Methode stellt die Zahlungen unmittelbar dar: Einzahlungen von Kunden abzüglich der Auszahlungen an Lieferanten und Beschäftigte, der sonstigen betrieblichen Auszahlungen und der gezahlten Ertragsteuern. Sie ist anschaulich und entspricht der Logik einer Liquiditätsplanung, setzt aber voraus, dass die Buchhaltung Zahlungen nach diesen Kategorien auswerten kann. In veröffentlichten Abschlüssen ist sie deshalb selten.

Indirekte Methode

Die indirekte Methode geht vom Periodenergebnis aus. Sie korrigiert es um zahlungsunwirksame Posten, die das Ergebnis verändert haben, ohne dass Geld geflossen ist, etwa Abschreibungen. Hinzu kommen Zahlungen, die sich im Ergebnis nicht niedergeschlagen haben. Die Grundstruktur lautet:

1. Periodenergebnis (Jahresüberschuss oder Jahresfehlbetrag)
2. plus Abschreibungen, minus Zuschreibungen auf das Anlagevermögen
3. plus Zunahme, minus Abnahme der Rückstellungen
4. minus Zunahme, plus Abnahme der Vorräte und der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
5. plus Zunahme, minus Abnahme der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, der erhaltenen Anzahlungen und der passiven Rechnungsabgrenzung, in der im Voraus bezahlte, noch nicht erbrachte Leistungen stehen
6. plus oder minus sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge
7. plus Zinsaufwand, minus Zinserträge, soweit die Zinszahlungen nach DRS 21 in der Finanzierungs- oder Investitionstätigkeit stehen
8. minus Gewinne, plus Verluste aus dem Abgang von Anlagevermögen, weil der Verkaufserlös zur Investitionstätigkeit gehört

Für Zinsen und Steuern enthält DRS 21 eigene Zuordnungsregeln. Gezahlte Ertragsteuern gehören in der Regel zur laufenden Geschäftstätigkeit. Gezahlte Zinsen ordnet DRS 21 grundsätzlich der Finanzierungstätigkeit zu, erhaltene Zinsen und Dividenden der Investitionstätigkeit. Ältere Abschlüsse und Abschlüsse nach internationalen Standards (IFRS) ordnen sie teils anders zu. Beim Vergleich von Unternehmen oder Perioden ist deshalb zu prüfen, in welchem Bereich die Zinsen stehen. Die Tilgung von Krediten gehört dagegen stets zur Finanzierungstätigkeit und mindert den operativen Cashflow nie.

Operativer Cashflow und EBITDA

Das EBITDA, das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, ist eine Ergebnisgröße, der operative Cashflow eine Zahlungsgröße. Zwischen beiden liegt vor allem die Veränderung des Working Capital. Das ist das Geld, das in Vorräten und Kundenforderungen abzüglich offener Lieferantenrechnungen gebunden ist. Hinzu kommen die gezahlten Ertragsteuern, die Veränderung von Rückstellungen und sonstige zahlungsunwirksame Posten, je nach Zuordnung auch gezahlte Zinsen. Ein Unternehmen, dessen Kunden mit Zahlungsziel kaufen, baut mit jedem Umsatzsprung zusätzliche Forderungen auf. Sein operativer Cashflow bleibt dann hinter dem EBITDA zurück, obwohl das Geschäft gut läuft.

Das Verhältnis von operativem Cashflow zu EBITDA wird als Cash Conversion bezeichnet. Eine dauerhaft niedrige Quote deutet darauf hin, dass Ergebnis und Liquidität auseinanderlaufen, etwa durch längere Zahlungsziele, Vorratsaufbau oder Erträge ohne Zahlungseingang. Die Definition ist in der Praxis nicht einheitlich; manche Analysten ziehen vor der Division die Investitionen ab. Wie lange das Working Capital Liquidität bindet, misst der Cash Conversion Cycle.

Einflussfaktoren und Gestaltungsspielräume

Der operative Cashflow reagiert stark auf den Zeitpunkt von Zahlungen. Vier Effekte sind in der Analyse regelmäßig zu prüfen:

• Vorauszahlungen von Kunden: Softwareunternehmen, die Jahreslizenzen im Voraus abrechnen, erhalten Liquidität, bevor sie den Umsatz nach HGB realisieren. Der Betrag steht zunächst in der passiven Rechnungsabgrenzung oder den erhaltenen Anzahlungen und hebt den operativen Cashflow über das Ergebnis.
• Stichtagsgestaltung: Verzögerte Zahlungen an Lieferanten oder ein vorgezogener Forderungseinzug kurz vor dem Bilanzstichtag verbessern den ausgewiesenen Wert, ohne das Geschäft zu verändern. Ein Vergleich mit Monatswerten macht solche Effekte sichtbar.
• Forderungsverkauf: Beim Factoring verkauft das Unternehmen seine Kundenforderungen an einen Finanzdienstleister, der Forderungsbetrag fließt also früher zu. Der operative Cashflow steigt einmalig, obwohl wirtschaftlich eine Finanzierung vorliegt.
• Einmalige Zahlungen: Steuererstattungen für Vorjahre, Vergleichszahlungen oder nachgeholte Zahlungen an Lieferanten verzerren einzelne Perioden und werden in der Due Diligence gesondert betrachtet.

Bedeutung für Wachstumsunternehmen und in Transaktionen

Bei Technologieunternehmen in der Aufbauphase ist der operative Cashflow regelmäßig negativ. Investoren achten dabei weniger auf die absolute Höhe als auf die Entwicklung: ob der Abfluss je Euro Neuumsatz sinkt und ab wann das operative Geschäft sich selbst trägt.

Für die Frage, wie lange das vorhandene Geld reicht (Runway), zählt nicht der operative Cashflow allein, sondern der Net Burn. Das ist der monatliche Nettoabfluss liquider Mittel ohne Zuflüsse aus neuen Finanzierungen. Er umfasst neben dem operativen Cashflow die Investitionsauszahlungen und in der Regel auch Zins und Tilgung laufender Kredite. Die Tilgung und nach DRS 21 grundsätzlich auch die gezahlten Zinsen stehen in der Kapitalflussrechnung in der Finanzierungstätigkeit, nicht im operativen Cashflow. Bei einem Unternehmen mit Krediten ist der Net Burn deshalb höher als der Abfluss aus operativem Cashflow und Investitionen. Verbraucht das laufende Geschäft 100.000 Euro im Monat, fließen 20.000 Euro in Investitionen und zahlt das Unternehmen 15.000 Euro Zins und Tilgung, beträgt der Net Burn 135.000 Euro.

In der Financial Due Diligence wird der operative Cashflow aus den Monatszahlen nachgebildet und mit dem EBITDA abgestimmt. Käufer leiten daraus die Nachhaltigkeit des Ergebnisses ab und bestimmen das übliche Niveau des Working Capital, das sie in der Kaufpreisberechnung als Referenzwert ansetzen. Nach Abzug der Investitionsauszahlungen ergibt sich der Free Cash Flow. Er wird unter anderem in Discounted-Cashflow-Bewertungen verwendet, die künftige Zahlungsüberschüsse auf den heutigen Tag abzinsen.

Rechenbeispiel

Ein Anbieter vernetzter Messgeräte mit Softwareabonnement weist einen Jahresfehlbetrag von 1,8 Mio. Euro aus. Zinsen und Ertragsteuern sind nicht angefallen, das Unternehmen ist ausschließlich mit Eigenkapital finanziert. Ermittlung nach der indirekten Methode (Beträge in Tausend Euro):

• Jahresfehlbetrag: minus 1.800
• plus Abschreibungen 300: minus 1.500
• plus Zunahme der Rückstellungen 150: minus 1.350
• minus Zunahme der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 400: minus 1.750
• minus Zunahme der Vorräte 250: minus 2.000
• plus Zunahme der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 200: minus 1.800
• plus Zunahme der passiven Rechnungsabgrenzung aus vorausbezahlten Jahresabonnements 500: minus 1.300
• minus Buchgewinn aus dem Verkauf einer Fertigungsanlage 50: operativer Cashflow minus 1.350

Das EBITDA beträgt minus 1.500 (Jahresfehlbetrag zuzüglich Abschreibungen). Der operative Cashflow fällt um 150 günstiger aus, weil Vorauszahlungen, Rückstellungen und Lieferantenverbindlichkeiten (zusammen 850) den Aufbau von Forderungen und Vorräten (650) und den herausgerechneten Buchgewinn (50) übersteigen. Nach Investitionsauszahlungen von 350 und der Einzahlung von 80 aus dem Anlagenverkauf ergibt sich ein Free Cash Flow von minus 1.620, rund 135 je Monat. Weil das Unternehmen keine Kredite hat, entspricht dieser Wert hier dem Net Burn. Liquide Mittel von 2.700 reichen damit rechnerisch 20 Monate. Da bei Beginn einer Finanzierungsrunde noch mindestens 12 Monate Reichweite vorhanden sein sollten, müsste der Prozess spätestens in acht Monaten beginnen.

Bei negativem EBITDA wie hier ist die Cash Conversion nicht sinnvoll interpretierbar. Ein profitables Vergleichsunternehmen mit einem EBITDA von 2.000 und einem operativen Cashflow von 1.500 käme auf eine Quote von 75 %.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• EBITDA: Ergebnisgröße ohne Veränderung des Working Capital, ohne Steuerzahlungen und ohne die übrigen zahlungsunwirksamen Posten.
• Free Cash Flow: operativer Cashflow abzüglich der Investitionsauszahlungen; zeigt, was für Tilgung, Ausschüttung oder Reserven verbleibt.
• Cashflow aus Investitions- und Finanzierungstätigkeit: die beiden anderen Bereiche der Kapitalflussrechnung. Sie erfassen Investitionen und Desinvestitionen sowie Zahlungen mit Eigen- und Fremdkapitalgebern.
• Net Burn: der monatliche Nettomittelabfluss eines Wachstumsunternehmens. Er umfasst neben dem operativen Cashflow auch die Investitionen und in der Regel Zins und Tilgung, die in der Kapitalflussrechnung zur Finanzierungstätigkeit gehören.

Typische Fehler

• Vorzeichen der Working-Capital-Veränderung vertauscht. Eine Zunahme der Forderungen mindert den operativen Cashflow, eine Zunahme der Lieferantenverbindlichkeiten erhöht ihn. Vertauschte Vorzeichen fallen erst bei der Abstimmung mit dem Bankbestand auf.
• Einmaligen Zufluss als Trend gelesen. Eine große Vorauszahlung oder ein Forderungsverkauf verbessert eine Periode, nicht das Geschäftsmodell.
• Anlagenverkäufe im operativen Bereich belassen. Buchgewinne sind herauszurechnen, der Verkaufserlös gehört zur Investitionstätigkeit.
• Umsatzsteuer übersehen. Zahlungen enthalten Umsatzsteuer, Erträge nicht. In der direkten Methode und in der Liquiditätsplanung sind Umsatzsteuerzahlungen und Vorsteuererstattungen gesondert zu erfassen.
• Nur Jahreswerte betrachtet. Saisonale Schwankungen und Stichtagseffekte bleiben verborgen; für die Beurteilung eines Wachstumsunternehmens sind Monatswerte erforderlich.

Häufige Fragen

Ist ein negativer operativer Cashflow ein Warnsignal?

Nicht zwingend. In der Aufbauphase eines Technologieunternehmens ist er die Regel und wird durch Eigenkapital finanziert. Entscheidend ist, ob der Abfluss planmäßig verläuft, im Verhältnis zum Wachstum sinkt und die vorhandenen Mittel bis zum nächsten Meilenstein reichen.

Kann der operative Cashflow höher sein als der Jahresüberschuss?

Ja, bei Unternehmen mit hohen Abschreibungen ist das der Normalfall. Auch steigende Rückstellungen, Vorauszahlungen von Kunden oder ein Abbau von Forderungen heben den operativen Cashflow über das Ergebnis.

Wo findet sich der operative Cashflow im Jahresabschluss einer GmbH?

Meist nirgends, weil die Kapitalflussrechnung für die meisten GmbHs keine Pflicht ist. Der Wert wird dann aus zwei aufeinanderfolgenden Bilanzen und der Gewinn- und Verlustrechnung nach der indirekten Methode abgeleitet.

Welche Rolle spielt der operative Cashflow bei einem Bankkredit?

Eine zentrale. Banken beurteilen, ob Zins und Tilgung aus dem laufenden Geschäft bezahlt werden können (Kapitaldienstfähigkeit). Grundlage ist ein Cashflow, der aus dem operativen Cashflow oder vereinfacht aus Ergebnis und Abschreibungen abgeleitet wird. Weil die Tilgung im operativen Cashflow nicht enthalten ist, muss er nach notwendigen Investitionen den gesamten Kapitaldienst mit Puffer decken. Das Verhältnis beider Größen heißt Kapitaldienstdeckungsgrad.

Roemer Capital Perspektive

Den operativen Cashflow leiten wir in der Vorbereitung einer Finanzierungsrunde Monat für Monat aus Buchhaltung und Bankbeständen ab und erklären jede Abweichung zum EBITDA. Investoren fragen früh, wie viel Liquidität das Geschäft je Euro Umsatz verbraucht und wann sich dieses Verhältnis umkehrt. Eine belastbare Überleitung beantwortet das, bevor Zweifel an den Zahlen entstehen.

Aus operativem Cashflow, geplanten Investitionen und dem Kapitaldienst laufender Kredite ergibt sich der Net Burn und daraus die Runway. Bei Prozessbeginn sollte sie 12 bis 18 Monate betragen, weil eine Finanzierungsrunde 6 bis 8 Monate dauert und Verhandlungsspielraum nur behält, wer nicht unter Zeitdruck steht. Im Finanzmodell rechnen wir den Wert im Basisfall, im vorsichtigen und im optimistischen Fall.