Buy-and-Build

Was ist Buy-and-Build?

Buy-and-Build (Kaufen und Ausbauen) bezeichnet eine Wachstumsstrategie, bei der ein Investor zunächst ein etabliertes Unternehmen als Grundstein erwirbt und danach weitere, meist kleinere Unternehmen derselben oder einer angrenzenden Branche hinzukauft. Die so entstehende Gruppe soll beim späteren Verkauf mehr wert sein als die Summe ihrer Teile. Ein Bild aus dem Alltag: Einzelne Bände einer Buchreihe sind auf Flohmärkten günstig zu haben, die vollständige Reihe erzielt bei Sammlern einen höheren Preis je Band.

Verfolgt wird die Strategie vor allem von Private-Equity-Investoren. Das sind Finanzinvestoren: Beteiligungsgesellschaften, die Geld von Versicherungen, Pensionskassen und anderen Anlegern in nicht börsennotierte Unternehmen investieren, um die Beteiligung nach einigen Jahren mit Gewinn zu verkaufen (Exit). Sie kaufen wegen der Rendite, nicht aus betrieblichen Gründen. Jeder Zukauf wird in einem eigenen Kaufvertrag geregelt, die Kredite in einem Kreditvertrag, die Beteiligung von Management und Verkäufern in einer Gesellschaftervereinbarung.

Aufbau: Plattform und Zukäufe

Am Anfang steht das Plattforminvestment: der Kauf eines Unternehmens, das als Plattform für weitere Betriebe dient. Es braucht eine belastbare Geschäftsführung, eine funktionierende Buchhaltung und ein Berichtswesen, an das sich die Zukäufe anschließen lassen. Für die Plattform zahlt der Investor meist den höchsten Bewertungsmultiplikator der Strategie. Gemeint ist der Faktor, mit dem das EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) in den Unternehmenswert umgerechnet wird (EBITDA-Multiple).

Danach erwirbt die Plattform oder eine Holding darüber, also eine Gesellschaft, die nur Beteiligungen hält, kleinere Unternehmen (Add-on-Akquisitionen). Häufig sind das inhabergeführte Betriebe ohne Nachfolger. Über die Haltedauer eines Finanzinvestors, in der Praxis häufig vier bis sieben Jahre, kommen so mehrere Zukäufe zusammen. Wie sie eingegliedert werden, wird schon vor dem Vollzug geplant, also vor dem Tag, an dem der Zukauf auf die Plattform übergeht (Integration Planning).

Werthebel der Strategie

Der wichtigste Hebel ist die Multiplikator-Arbitrage (Multiple Arbitrage), also das Ausnutzen eines Preisunterschieds. Kleine Unternehmen werden zu niedrigeren Multiplikatoren gehandelt als große, weil sie stärker von einzelnen Personen und Kunden abhängen und weniger Käufer finden. Die größere Gruppe erzielt beim Verkauf ein höheres Exit-Multiple, also einen höheren Multiplikator beim Ausstieg, und dieser gilt dann auch für das günstig gekaufte Ergebnis der Zukäufe. Steigt zugleich der Multiplikator der Plattform über ihren Einstiegspreis, heißt das Multiplikatorausweitung (Multiple Expansion). Beide Effekte sind die unsichersten Hebel: Sie wirken nur, wenn Käufer die Gruppe als integrierte Einheit sehen und das Marktumfeld hohe Bewertungen trägt.

Hinzu kommen Synergien, also Einsparungen und Mehrerlöse, die erst durch den Zusammenschluss entstehen: gemeinsamer Einkauf, eine zentrale Buchhaltung, Zusatzverkäufe an die Kunden anderer Betriebe (Cross-Selling). Der dritte Hebel ist die Professionalisierung. Planung, Controlling und eine zweite Führungsebene verbessern das Ergebnis und senken das Risiko aus Sicht eines späteren Käufers.

Finanzierung und Vertragsgestaltung der Zukäufe

Finanziert wird teilweise mit Fremdkapital, also mit Bankkrediten. Neben dem Kredit für die Plattform steht häufig eine Akquisitionslinie, eine zugesagte Kreditlinie nur für künftige Zukäufe. Abrufbar ist sie etwa unter der Bedingung, dass die Verschuldung danach eine vereinbarte Grenze einhält. Gemessen wird das am dynamischen Verschuldungsgrad (Leverage): Finanzschulden abzüglich liquider Mittel (Nettofinanzverschuldung), geteilt durch das EBITDA. Kreditauflagen (Covenants) setzen ihm eine Obergrenze. Der Kreditanteil wirkt als Fremdkapitalhebel: Weil die Schulden feststehen, schlägt jede Wertänderung verstärkt auf das Eigenkapital durch, nach oben wie nach unten.

Jeder Zukauf ist als Share Deal (Kauf der Geschäftsanteile) oder als Asset Deal (Kauf einzelner Vermögensgegenstände) zu gestalten. Beim Share Deal bleiben Verträge und Altrisiken in der Gesellschaft. Beim Asset Deal gehen die Arbeitsverhältnisse nach § 613a BGB (Bürgerliches Gesetzbuch) auf den Käufer über. Dafür kann der Käufer den Firmenwert, den Teil des Kaufpreises über dem Wert der einzelnen Gegenstände, über 15 Jahre steuerlich abschreiben. Verkäufer bevorzugen meist den Share Deal, weil Gewinne aus dem Verkauf von Anteilen an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) steuerlich begünstigt sind.

Der Kaufpreis wird oft geteilt. Ein Earn-Out ist ein Teil, der später und nur bei Erreichen vereinbarter Ziele gezahlt wird. Nach der Eingliederung muss der Vertrag festlegen, wie das Ergebnis des Zukaufs noch gemessen wird. Bei der Rückbeteiligung (Reinvestment, Rollover) legt der Verkäufer einen Teil seines Erlöses in Anteilen an der Holding an und nimmt so am späteren Verkauf der Gruppe teil. Die Gesellschaftervereinbarung verbindet sie mit Regeln zum vorzeitigen Ausscheiden (Leaver-Regeln) und einer Pflicht, beim Exit mitzuverkaufen.

Risiken und rechtlicher Rahmen

• Integration. Folgen Zukäufe schneller aufeinander, als Buchhaltung und Informationstechnik sie aufnehmen, entstehen Doppelstrukturen, die Kosten statt Einsparungen erzeugen.
• Kultur. Inhabergeführte Betriebe treffen auf die Berichtspflichten eines Finanzinvestors. Gehen Schlüsselpersonen oder Stammkunden, entfällt ein Teil des bezahlten Werts.
• Überzahlung. Bieten mehrere Plattformen um dieselben Zielunternehmen, steigen die Einstiegsmultiplikatoren, und der Abstand zum Exit-Multiple schrumpft.
• Verschuldung. Bleibt das Ergebnis hinter der Planung zurück oder steigen die Zinsen, geraten die Covenants unter Druck, und weitere Zukäufe lassen sich nicht mehr finanzieren.
• Kartellrecht. Ab bestimmten Umsatzschwellen sind Zusammenschlüsse vor dem Vollzug beim Bundeskartellamt anzumelden; mitgezählt werden die Umsätze aller Unternehmen, die der Investor kontrolliert. Kleine Zukäufe liegen einzeln oft darunter. Nach einer Untersuchung des Wirtschaftszweigs (Sektoruntersuchung) kann das Amt große Unternehmensgruppen aber auffordern, einige Jahre lang auch kleinere Zukäufe anzumelden (§ 39a des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen, GWB).

Sicht des Verkäufers eines kleineren Unternehmens

Für den Inhaber eines kleineren Unternehmens ist der Verkauf an eine Plattform ein Trade Sale, also ein Verkauf an ein operativ tätiges Unternehmen, das den Betrieb eingliedert. Als solches kann die Plattform Synergien in den Preis einrechnen wie ein Käufer aus der Branche. Weil hinter ihr ein Finanzinvestor steht, folgt sie aber dessen Zeitplan bis zum Weiterverkauf. Chancen sind ein Preis, der über dem eines Einzelverkaufs liegen kann, der Fortbestand des Betriebs und über die Rückbeteiligung eine Teilhabe am Wertzuwachs.

Dem stehen Risiken gegenüber: der Verlust der Selbständigkeit und oft der eigenen Marke sowie ein Earn-Out, der von fremden Entscheidungen abhängt. Hinzu kommt eine Rückbeteiligung, die sich vor dem Verkauf der Gruppe kaum veräußern lässt. Im Rang steht sie hinter den Bankkrediten und häufig hinter Gesellschafterdarlehen des Investors, also Darlehen, die er der Holding zusätzlich zum Eigenkapital gibt. Ein schwächerer Exit trifft sie deshalb überproportional.

Rechenbeispiel

Ein Finanzinvestor kauft eine Plattform mit 5 Mio. Euro EBITDA zum 8-Fachen und danach drei kleinere Unternehmen zum 5-Fachen. Später wird die Gruppe zum 9-Fachen verkauft. Vereinfacht gilt: Jeder Kauf ist zur Hälfte fremdfinanziert, die Schulden bleiben bis zum Verkauf unverändert, Zinsen, Steuern, Transaktionskosten und eigenes Wachstum bleiben außer Betracht.

• Plattform: 5 Mio. Euro EBITDA × 8 = 40 Mio. Euro Unternehmenswert
• Zukäufe mit 1, 1 und 2 Mio. Euro EBITDA: zusammen 4 Mio. Euro × 5 = 20 Mio. Euro
• Gesamter Kaufpreis: 60 Mio. Euro für 9 Mio. Euro EBITDA, im Durchschnitt rund das 6,7-Fache
• Finanzierung: 30 Mio. Euro Schulden und 30 Mio. Euro Eigenkapital; dynamischer Verschuldungsgrad 30 : 9 = rund 3,3
• Synergien nach der Eingliederung: 1 Mio. Euro, EBITDA der Gruppe damit 10 Mio. Euro
• Verkauf zum 9-Fachen: 10 × 9 = 90 Mio. Euro Unternehmenswert; Eigenkapitalwert 90 minus 30 Mio. Euro Schulden = 60 Mio. Euro, das Doppelte der eingesetzten 30 Mio. Euro
• Wertzuwachs: 90 minus 60 = 30 Mio. Euro
• Zerlegung: Multiplikatorausweitung der Plattform 5 × (9 minus 8) = 5 Mio. Euro, Arbitrage auf die Zukäufe 4 × (9 minus 5) = 16 Mio. Euro und Synergien 1 × 9 = 9 Mio. Euro
• Verkauf nur zum 7-Fachen: 10 × 7 = 70 Mio. Euro, Eigenkapitalwert 70 minus 30 = 40 Mio. Euro, das 1,33-Fache des Einsatzes
• Rückbeteiligung eines Verkäufers: 2 Mio. Euro der 30 Mio. Euro Eigenkapital, zu denselben Bedingungen wie das Kapital des Investors; Wert beim 9-Fachen 60 × 2 : 30 = 4 Mio. Euro, beim 7-Fachen 40 × 2 : 30 = rund 2,67 Mio. Euro

Das Ergebnis bedeutet: 70 % des Wertzuwachses (5 plus 16 = 21 von 30 Mio. Euro) entstehen, weil dasselbe Ergebnis beim Verkauf höher bewertet wird, nicht durch ein besseres Geschäft. Zwei Punkte weniger beim Exit-Multiple senken den Unternehmenswert um gut ein Fünftel, von 90 auf 70 Mio. Euro, den Eigenkapitalwert aber um ein Drittel, weil die Schulden bleiben. Das ist der Fremdkapitalhebel in umgekehrter Richtung.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Roll-up: der Zusammenschluss vieler kleiner, oft gleichartiger Unternehmen, teils in einem Schritt und ohne Plattform. Buy-and-Build betont die Plattform und die schrittweisen Zukäufe eines Finanzinvestors.
• Management-Buy-in: der Erwerb eines Unternehmens durch externe Manager. Der Begriff beschreibt, wer kauft und führt, nicht wie die Gruppe wächst; beides lässt sich verbinden.
• Private Equity: der Oberbegriff für Beteiligungskapital von Finanzinvestoren. Buy-and-Build ist eine ihrer Strategien; beim einzelnen Buy-out wird dagegen ein Unternehmen ohne Zukäufe weiterentwickelt und verkauft.

Typische Fehler

• Arbitrage als einziger Plan. Hängt der Wertzuwachs fast nur am höheren Exit-Multiple, entscheidet allein das Marktumfeld beim Verkauf über den Erfolg.
• Earn-Out ohne Integrationsregel. Fehlt eine Regel, wie das Ergebnis nach der Verlagerung von Kunden und Kosten gemessen wird, ist Streit über die Zahlung absehbar.
• Verkürzte Prüfung kleiner Zukäufe. Wird die Due Diligence, die Prüfung des Zielunternehmens vor dem Kauf, knapp gehalten, zeigen sich steuerliche Altlasten oder fehlende Verträge erst nach dem Vollzug.
• Pro-forma-Ergebnis ohne Nachweis. Ein Ergebnis, das alle Zukäufe ganzjährig und erwartete Synergien einrechnet, erkennen Käufer der Gruppe nur mit Belegen an.
• Rückbeteiligung ohne Blick auf die Rangfolge. Wer nur den Prozentsatz sieht, übersieht Gesellschafterdarlehen und Vorzugsrechte, die beim Exit zuerst bedient werden.

Häufige Fragen

Wie viele Zukäufe umfasst eine Buy-and-Build-Strategie?

Eine feste Zahl gibt es nicht. Die Spanne reicht von zwei oder drei größeren Zukäufen bis zu einer zweistelligen Zahl kleiner Betriebe, je nach Markt und Kapazität der Plattform.

Können Wachstumsunternehmen ohne Finanzinvestor so wachsen?

Ja. Auch Technologieunternehmen kaufen zu, finanziert aus einer Finanzierungsrunde, aus Krediten oder mit eigenen Anteilen als Gegenleistung. Investoren prüfen dann, ob das Team die Eingliederung leisten kann.

Wie lange ist eine Rückbeteiligung gebunden?

In der Regel bis zum Verkauf der Gruppe. Ein vorzeitiger Verkauf der Anteile ist meist ausgeschlossen oder an die Zustimmung des Investors gebunden. Scheidet der Verkäufer vorher aus, bestimmen die Leaver-Regeln den Preis für die Rückgabe.

Wird beim Zukauf immer das ganze Unternehmen übernommen?

Nicht immer. Bei Mehrheitsbeteiligungen behält der Inhaber zunächst einen Teil. Kauf- und Verkaufsoptionen regeln dann, wann und nach welcher vorab vereinbarten Bewertungsformel der Rest übergeht.

Roemer Capital Perspektive

Buy-and-Build begegnet uns vor allem auf der Seite der Verkäufer. Inhaber von Technologieunternehmen, die einen Verkauf oder ihre Nachfolge vorbereiten, erhalten Angebote von Plattformen mit einem Finanzinvestor dahinter. Wir stellen sie in einem Verkaufsprozess, der bei uns typischerweise sechs bis zwölf Monate dauert, neben die Angebote strategischer Käufer und vergleichen die Anteile von Barzahlung, Earn-Out und Rückbeteiligung.

Für die Rückbeteiligung rechnen wir durch, welche Schulden der Gruppe vor ihr stehen und was sie bei einem schwächeren Exit noch wert ist. Die vertragliche und steuerliche Umsetzung liegt bei Kanzlei und Steuerberatung des Mandanten; wir liefern die Zahlen und verhandeln mit.