Roll-up

Was ist ein Roll-up?

Roll-up (Bündelung) bezeichnet zwei verschiedene Vorgänge. Im Unternehmenskauf ist es der Zusammenschluss vieler kleiner, meist gleichartiger Unternehmen eines zersplitterten Markts, also eines Markts mit vielen kleinen Anbietern ohne großen Marktführer, zu einer Gruppe. In der Unternehmensfinanzierung ist es die Bündelung vieler kleiner Investoren in einer gemeinsamen Gesellschaft, die im finanzierten Unternehmen als ein einziger Gesellschafter auftritt. Zwei Bilder aus dem Alltag: kleine Läden, die sich unter einer Leitung zu einer Kette zusammenschließen, und eine Hausgemeinschaft, die auf einen Namen bestellt und intern abrechnet.

Die erste Bedeutung gehört zum Unternehmenskauf und wird in Kauf- und Einbringungsverträgen geregelt. Die zweite betrifft den Cap Table, also die Übersicht, wer welchen Anteil am Unternehmen hält, und wird im Gesellschaftsvertrag der gemeinsamen Gesellschaft und in der Gesellschaftervereinbarung des Unternehmens geregelt.

Roll-up als Konsolidierung eines Markts

Ein Konsolidierer, also derjenige, der den Markt bündelt, führt viele kleine Anbieter zu einer Gruppe zusammen. Das kann ein Finanzinvestor sein, ein Unternehmer oder ein strategischer Käufer aus derselben Branche. Typisch sind regionale Dienstleister, etwa der Gebäudetechnik. Die Betriebe werden nacheinander oder gleichzeitig übernommen. Beim gleichzeitigen Roll-up gründet der Konsolidierer eine Holding, also eine Gesellschaft, die nur Beteiligungen hält, und übernimmt mehrere Betriebe zu einem gemeinsamen Stichtag.

Die Inhaber erhalten häufig einen Teil des Kaufpreises in bar und einen Teil in Anteilen an der Holding. Bringen sie dafür ihre Geschäftsanteile ein (Anteilstausch), kann das unter den Voraussetzungen des Umwandlungssteuergesetzes ohne sofortige Besteuerung möglich sein; das klärt die Steuerberatung für jeden Inhaber gesondert. Werthebel, Finanzierung und kartellrechtliche Fragen entsprechen weitgehend denen des Buy-and-Build und sind dort beschrieben.

Eigene Risiken folgen aus der Vielzahl gleichrangiger Beteiligter. Fehlt ein tragendes Unternehmen, muss die Führung der Gruppe erst aufgebaut werden, während die Betriebe schon zusammengeführt sind. Steigt beim gleichzeitigen Roll-up ein Inhaber kurz vor dem Stichtag aus, verschieben sich Größe, Finanzierung und Beteiligungsquoten aller anderen. Die Planung der Zusammenführung behandelt der Eintrag Integration Planning.

Roll-up als Bündelung von Investoren

In der Finanzierung bezeichnet Roll-up die Zusammenfassung vieler kleiner Investoren in einem Beteiligungsvehikel, kurz Pool genannt. Das ist eine Gesellschaft, deren einziger Zweck das Halten der Beteiligung ist. Anwendungsfälle sind Gruppen von Business Angels, also Privatpersonen, die eigenes Geld in junge Unternehmen investieren, sowie Beteiligungen von Kunden oder Geschäftspartnern. Im Cap Table und in der Gesellschafterliste, der beim Handelsregister hinterlegten Aufstellung der Gesellschafter, steht dann nur das Vehikel.

Im US-Markt ist dafür die Bezeichnung Roll-up Vehicle verbreitet, dort bieten Plattformen standardisierte Vehikel an; in Deutschland wird die Bündelung einzeln nach deutschem Gesellschaftsrecht gestaltet. Verwandt ist das Angel Syndicate, dessen Mitglieder oft ebenfalls über ein solches Vehikel investieren.

Umsetzung in Deutschland

Pool-GbR

Am einfachsten zu gründen ist eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR), deren Gesellschafter die Investoren sind und die selbst die Geschäftsanteile hält. Ihr Gesellschaftsvertrag regelt Vertretung, interne Mehrheiten und die Pflicht, im Unternehmen einheitlich abzustimmen; in der Praxis heißt er oft Poolvertrag. Der Eintrag Poolvertrag beschreibt die engere Form, bei der die Mitglieder ihre Anteile selbst behalten und sich nur vertraglich binden.

Seit 2024 kann eine GbR nur dann in die Gesellschafterliste einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) aufgenommen werden, wenn sie im Gesellschaftsregister eingetragen ist, dem öffentlichen Register für GbR. Dasselbe gilt für spätere Änderungen ihrer Eintragung in der Liste (§ 40 Abs. 1 Satz 3 GmbH-Gesetz, kurz GmbHG). Die Gesellschafter einer GbR haften für deren Verbindlichkeiten persönlich (§ 721 BGB), etwa für eine noch nicht voll geleistete Einlage in das Unternehmen. Für größere Gruppen werden deshalb häufig Gesellschaften mit beschränkter Haftung gewählt.

Beteiligungs-GmbH oder GmbH & Co. KG

Alternativ gründen die Investoren eine eigene GmbH. Sie haftet nur mit ihrem Vermögen und wird klar durch ihre Geschäftsführung vertreten. Dafür fallen Stammkapital, Buchführung, Jahresabschluss und eigene Steuererklärungen an, und Übertragungen ihrer Anteile müssen notariell beurkundet werden (§ 15 Abs. 3 GmbHG). Verbreitet ist auch die GmbH & Co. KG, eine Kommanditgesellschaft mit einer GmbH als unbeschränkt haftender Gesellschafterin. Die Investoren haften dort als Kommanditisten nur bis zur Höhe ihrer im Handelsregister eingetragenen Einlage.

Treuhandlösung

Ein Treuhänder hält die Anteile im eigenen Namen, aber auf Rechnung der Investoren (Treugeber); in der Gesellschafterliste erscheint nur er. Die Treugeber hängen von seiner Zuverlässigkeit ab. Weil solche Abreden meist eine Pflicht zur Übertragung von Geschäftsanteilen enthalten, ist im Einzelfall zu prüfen, ob sie nach § 15 Abs. 4 GmbHG beurkundet werden müssen.

Vorteile, Pflichten und Folgen für spätere Runden

Die Bündelung verkleinert die Gesellschafterversammlung, das Organ, in dem die Gesellschafter einer GmbH beschließen, und vereinfacht die Gesellschafterstruktur. Beschlüsse über Satzungsänderungen und eine Kapitalerhöhung müssen notariell beurkundet werden (§ 53 GmbHG), und in Finanzierungsrunden unterschreiben meist alle Gesellschafter den Beteiligungsvertrag. Statt vieler Unterschriften und Vollmachten genügt für den Pool eine Vertretung, und seine Stimmen werden einheitlich abgegeben. Dem stehen Pflichten und Nachteile gegenüber:

• Kosten. Gründung, Registereintragung, Buchführung und Steuererklärungen des Vehikels verursachen laufende Kosten.
• Transparenzregister. Das Vehikel muss seine wirtschaftlich Berechtigten, also die natürlichen Personen, die es kontrollieren oder maßgeblich an ihm beteiligt sind, an das Transparenzregister melden.
• Vertretung. Wer den Pool vertritt, stimmt für alle ab; Interessenkonflikte des Vertreters muss der Poolvertrag regeln.
• Einzelrechte. Auskunfts- und Einsichtsrechte (§ 51a GmbHG) und Minderheitenrechte ab 10 % (§ 50 GmbHG) stehen nur dem Vehikel zu, nicht dem einzelnen Investor.
• Steuern. Eine rein vermögensverwaltende Pool-GbR wird in der Regel steuerlich transparent behandelt, Gewinne werden also den Investoren zugerechnet. Eine Beteiligungs-GmbH ist selbst steuerpflichtig; Gewinne aus dem Verkauf der Beteiligung bleiben bei ihr nach § 8b KStG zu 95 % steuerfrei, Ausschüttungen an ihre Gesellschafter werden dort erneut besteuert. Bei der GmbH & Co. KG hängt die Behandlung von der Gestaltung ab.
• Aufsichtsrecht. Ein Vehikel, das Geld vieler Anleger nach einer festgelegten Anlagestrategie in mehrere Unternehmen investiert, kann als Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch gelten. Ein Vehikel für eine einzelne, von den Beteiligten selbst gewählte Beteiligung wird anders beurteilt.

Für Folgerunden ist ein gebündelter Kreis ein Vorteil. Neue Investoren verhandeln mit wenigen Parteien und prüfen in der Due Diligence, der Prüfung vor dem Einstieg, auch Eintragung und Poolvertrag. Beim Verkauf gilt die Mitverkaufspflicht (Drag-Along), nach der eine Mehrheit die übrigen Gesellschafter zum Mitverkauf verpflichten kann, für den Pool wie für einen einzelnen Gesellschafter. Intern muss sein Vertreter zur Abtretung befugt sein. Die Pflicht zur einheitlichen Stimmabgabe wirkt wie ein Voting Agreement.

Rechenbeispiel

Konsolidierung eines Markts

Ein Konsolidierer übernimmt über eine Holding gleichzeitig sechs Dienstleister mit je 0,5 Mio. Euro EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) zum 5-Fachen, vereinfacht schuldenfrei. Jeder Inhaber erhält 80 % bar und 20 % in Anteilen der Holding.

• Je Betrieb: 0,5 × 5 = 2,5 Mio. Euro, davon 2,0 Mio. Euro bar und 0,5 Mio. Euro in Anteilen
• Gesamt: 6 × 2,5 = 15 Mio. Euro, davon 12 Mio. Euro bar, finanziert aus 8 Mio. Euro Eigenkapital des Konsolidierers und 4 Mio. Euro Bankdarlehen
• Eigenkapital der Holding: 8 + 6 × 0,5 = 11 Mio. Euro; Konsolidierer 8 : 11 = rund 72,7 %, jeder Inhaber 0,5 : 11 = rund 4,5 %
• Gruppe: 6 × 0,5 = 3 Mio. Euro EBITDA; dynamischer Verschuldungsgrad (Leverage), also Bankdarlehen geteilt durch EBITDA: 4 : 3 = rund 1,3

Jeder Inhaber war Alleingesellschafter und ist danach mit rund 4,5 % Minderheitsgesellschafter. Seine Rückbeteiligung gewinnt nur, wenn die Gruppe mehr wert wird als die Summe der Betriebe.

Bündelung im Cap Table

25 Business Angels investieren über eine Pool-GbR 1 Mio. Euro in eine GmbH mit einer Bewertung vor der Finanzierung (Pre-Money) von 4 Mio. Euro.

• Bewertung danach (Post-Money): 4 + 1 = 5 Mio. Euro, Anteil des Pools 1 : 5 = 20 %
• Gesellschafterliste: drei Gründer und der Pool, also 4 statt 28 Gesellschafter
• Folgerunde: 5 Mio. Euro bei 15 Mio. Euro Pre-Money, neuer Investor 5 : 20 = 25 %, Pool danach 20 % × 0,75 = 15 %
• Abstimmung über die Folgerunde: Der Poolvertrag verlangt dafür zwei Drittel des Poolkapitals. Stimmen Angels mit 70 % dafür, gibt der Pool alle seine Stimmen einheitlich mit Ja ab; das sind 20 %, denn beschlossen wird vor dem Eintritt des neuen Investors

Für das Unternehmen sinkt die Zahl der Investorenunterschriften von 25 auf eine. Die intern überstimmten Angels tragen dafür die Mehrheitsentscheidung mit.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Buy-and-Build: baut ein tragendes Unternehmen (Plattform) schrittweise durch Zukäufe aus, meist für einen Finanzinvestor. Der Roll-up fasst viele gleichartige Betriebe zusammen, teils ohne Plattform und gleichzeitig.
• Poolvertrag: im engeren Sinn die Bindung von Gesellschaftern, die ihre Anteile selbst behalten und sich zu einheitlicher Stimmabgabe und Verfügung verpflichten, häufig aus erbschaftsteuerlichen Gründen. Beim Roll-up hält dagegen das Vehikel die Anteile.
• Angel Syndicate: eine Gruppe von Business Angels, die unter Führung eines erfahrenen Investors gemeinsam investiert. Das Syndikat beschreibt die Zusammenarbeit, der Roll-up die Bündelung im Cap Table; oft fällt beides zusammen.

Typische Fehler

• Bündelung erst in der Folgerunde. Wird der Pool erst auf Verlangen eines neuen Investors gegründet, müssen alle Kleininvestoren ihre Anteile unter Zeitdruck notariell übertragen.
• Keine Vertretungsregel. Ohne Regelung im Poolvertrag gilt für die GbR grundsätzlich gemeinsame Geschäftsführung und Vertretung aller Gesellschafter, und der Vorteil der Bündelung entfällt.
• Drag-Along nicht durchgereicht. Verpflichtet die Gesellschaftervereinbarung den Pool zum Mitverkauf, der Poolvertrag den Vertreter aber nicht zur Abtretung, braucht es beim Exit die Zustimmung aller Poolmitglieder.
• Uneinheitliche Bewertung im Markt-Roll-up. Werden die Betriebe nach verschiedenen Maßstäben bewertet, fühlen sich Inhaber mit Anteilen an der Holding benachteiligt.

Häufige Fragen

Muss eine Pool-GbR ins Gesellschaftsregister eingetragen werden?

Ja, wenn sie neu in die Gesellschafterliste einer GmbH aufgenommen werden soll oder sich ihre Eintragung dort ändert. Ein Pool, der nur Stimmen bündelt und keine Anteile hält, braucht die Eintragung dafür nicht.

Sind die Investoren im Pool noch Gesellschafter des Unternehmens?

Nein. Gesellschafter ist das Vehikel. Die Investoren sind Gesellschafter des Vehikels oder Treugeber und am Unternehmen nur mittelbar beteiligt.

Kann ein Investor aus dem Pool aussteigen?

Nur nach den Regeln des Poolvertrags. Üblich sind Zustimmungsvorbehalte und Vorkaufsrechte der übrigen Mitglieder; einen freien Markt für Poolanteile gibt es in der Regel nicht.

Ist ein Roll-up im Unternehmenskauf dasselbe wie eine Fusion?

Nein. Eine Fusion (Merger) vereinigt Gesellschaften rechtlich zu einer. Beim Roll-up bleiben die Betriebe oft zunächst eigene Gesellschaften unter einer Holding; eine spätere Verschmelzung ist möglich.

Roemer Capital Perspektive

Die Bündelung von Investoren beschäftigt uns vor allem in der Vorbereitung von Finanzierungsrunden ab 1 Mio. Euro. Hat ein Unternehmen früher viele kleine Einzelbeteiligungen aufgenommen, prüfen wir, ob der Cap Table die Verhandlung mit einem neuen Investor trägt. Die Bündelung sprechen wir an, bevor dieser sie verlangt. Die Gestaltung als Pool-GbR, Beteiligungs-GmbH oder Treuhand übernimmt die Kanzlei.

Im Unternehmensverkauf begegnet uns die andere Bedeutung, wenn ein Konsolidierer einem Technologieunternehmen den Eintritt in eine neue Gruppe anbietet. Wir rechnen dann für den Inhaber durch, was die Anteile an der Holding neben der Barzahlung wert sind. Außerdem prüfen wir, ob sein Betrieb nach denselben Maßstäben bewertet wurde wie die anderen.