Trade Sale

Was ist ein Trade Sale?

Trade Sale (Verkauf an einen strategischen Käufer) bezeichnet den Verkauf eines Unternehmens oder einer Mehrheitsbeteiligung an ein operativ tätiges Unternehmen, das das Geschäft in seine eigene Tätigkeit eingliedert. Typische Käufer sind Wettbewerber, Anbieter angrenzender Produkte, Kunden, Lieferanten oder ausländische Unternehmensgruppen, die einen Markt erschließen wollen. Der Begriff wird nicht einheitlich verwendet: Manche Marktteilnehmer bezeichnen jeden Verkauf an einen Unternehmenskäufer so, auch den an einen Finanzinvestor. Im englischsprachigen Fahrzeughandel meint „trade sale“ etwas anderes, nämlich den Verkauf an Händler statt an Privatkunden.

Für Gründer und Investoren eines Wachstumsunternehmens ist der Trade Sale in der Praxis der übliche Weg zum Ausstieg (Exit). Rechtlich wird er in Deutschland ganz überwiegend als Share Deal umgesetzt, also als Kauf der Geschäftsanteile, seltener als Asset Deal, bei dem einzelne Vermögensgegenstände übergehen. Beteiligt sind die verkaufenden Gesellschafter, die Geschäftsführung, der Käufer mit seinen Fachabteilungen und auf beiden Seiten Berater. Den rechtlichen Rahmen setzt der Unternehmenskaufvertrag. Ihm gehen eine Absichtserklärung (Letter of Intent) und die Due Diligence voraus, die eingehende Prüfung des Unternehmens durch den Käufer.

Motive strategischer Käufer

Ein strategischer Käufer misst das Zielunternehmen am eigenen Ertrag und zusätzlich daran, was es zu seinem bestehenden Geschäft beiträgt. Die wichtigsten Motive sind:

• Technologie und Produkt: Erwerb einer Lösung, deren Eigenentwicklung länger dauern oder mehr kosten würde.
• Kunden und Märkte: Zugang zu Kundengruppen, Regionen oder Vertriebskanälen, die der Käufer allein nicht erreicht.
• Team: Gewinnung von Fachkräften, im Grenzfall als Acqui-Hire, bei dem vor allem das Team gekauft wird.
• Kostensenkung: Zusammenlegung von Einkauf, Infrastruktur und Verwaltung.
• Marktposition: Stärkung gegenüber Wettbewerbern, auch um zu verhindern, dass ein Wettbewerber das Zielunternehmen erwirbt.

Aus diesen Motiven entstehen Synergien, also Wertbeiträge, die erst in der Kombination beider Unternehmen anfallen. Im Trade Sale sind sie das stärkste Argument für einen höheren Preis. Ein Käufer, der Kosten- oder Umsatzsynergien heben kann, ist in der Lage, mehr zu zahlen als ein Käufer, der das Unternehmen nur für sich betrachtet. Ob er es tut, hängt vom Wettbewerb unter den Bietern ab.

Trade Sale im Vergleich zu Finanzinvestor und Börsengang

Verkauf an einen Finanzinvestor

Ein Finanzinvestor, etwa ein Fonds für Private Equity, erwirbt das Unternehmen als Beteiligung auf Zeit. Er plant den Weiterverkauf nach einigen Jahren, finanziert den Kaufpreis häufig teilweise mit Fremdkapital und beteiligt das Management. Sein Preis ergibt sich aus der angestrebten Rendite und der Finanzierbarkeit. Synergien hat er nur, wenn er das Zielunternehmen mit einer bestehenden Beteiligung zusammenführt (Buy-and-Build). Anders als ein Stratege erwartet er in der Regel, dass Gründer und Geschäftsführung im Unternehmen bleiben und sich an der Erwerbergesellschaft erneut beteiligen (Rückbeteiligung).

Börsengang

Beim Börsengang werden Anteile über den Kapitalmarkt bei einer Vielzahl von Anlegern platziert. Die Altgesellschafter verkaufen dabei meist nur einen Teil, unterliegen Haltefristen (Lock-up) und tragen danach das Kursrisiko. Das Unternehmen bleibt selbständig, braucht aber eine börsenfähige Rechtsform wie die AG oder die SE und unterliegt laufenden Publizitätspflichten. Ein Trade Sale bewirkt dagegen einen vollständigen Kontrollwechsel und in der Regel einen weitgehenden Ausstieg zu einem festen Zeitpunkt. Größere Unternehmen bereiten beide Wege mitunter parallel vor (Dual Track), um bis zuletzt wählen zu können.

Ablauf und Gegenleistung

Ein Trade Sale folgt meist einem strukturierten Bieterverfahren. Es beginnt mit einer Liste möglicher Käufer (Longlist) und einer anonymen Erstansprache mit einem Kurzprofil (Teaser). Nach einer Vertraulichkeitsvereinbarung erhalten Interessenten ein ausführliches Informationsmemorandum und geben unverbindliche erste Angebote ab. Es folgen Managementpräsentationen, Due Diligence, verbindliche Angebote, die Verhandlung des Kaufvertrags, die Unterzeichnung (Signing) und der Vollzug (Closing). Mit wenigen ausgewählten Strategen kann auch ein exklusiver Prozess sinnvoll sein, ihm fehlt allerdings der Preisdruck des Wettbewerbs.

Gezahlt wird überwiegend in bar zum Vollzug. Daneben kommen ein erfolgsabhängiger Kaufpreisteil (Earn-Out), ein Einbehalt als Sicherheit für Garantieansprüche, Anteile des Käufers als Gegenleistung und Halteprämien für Schlüsselpersonen vor. Bei einer Zahlung in Anteilen hängt der Wert der Gegenleistung von der Entwicklung des Käufers ab. Ob ein solcher Anteilstausch steuerneutral möglich ist, richtet sich nach dem Umwandlungssteuergesetz. Es setzt grundsätzlich einen Käufer mit Sitz in der EU oder im EWR voraus; bei anderen ausländischen Käufern ist der Einzelfall zu prüfen.

Fusionskontrolle und Investitionsprüfung

Weil Käufer und Zielunternehmen häufig im selben Markt tätig sind, hat die Fusionskontrolle beim Trade Sale besonderes Gewicht. Beim Bundeskartellamt anzumelden ist ein Vorhaben, wenn die Beteiligten die Umsatzschwellen des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen (GWB) erreichen. Bei umsatzschwachen Zielunternehmen kann auch ein hoher Kaufpreis die Anmeldepflicht auslösen (Transaktionswertschwelle), bei größeren Vorhaben ist die Europäische Kommission zuständig. Bis zur Freigabe darf die Transaktion nicht vollzogen werden (Vollzugsverbot).

Ausländische Erwerber, vor allem aus Staaten außerhalb der EU, unterliegen je nach Branche und Beteiligungshöhe zusätzlich der Investitionsprüfung nach dem Außenwirtschaftsgesetz (AWG) und der Außenwirtschaftsverordnung (AWV). Wettbewerblich sensible Informationen wie Preise, Konditionen und Kundendaten werden vor dem Vollzug nur einem Clean Team zugänglich gemacht, einem eng begrenzten Kreis von Personen auf Käuferseite.

Rechenbeispiel: Synergien im Kaufpreis eines Trade Sale

Ein Softwareunternehmen erzielt ein EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von 2 Mio. Euro. Ein Finanzinvestor bewertet es auf eigenständiger Basis mit dem Achtfachen des EBITDA. Ein strategischer Käufer erwartet Kostensynergien von 1 Mio. Euro jährlich und einmalige Integrationskosten von 1,5 Mio. Euro. Die Nettofinanzverschuldung des Zielunternehmens, also seine Finanzschulden abzüglich liquider Mittel, beträgt 1,6 Mio. Euro. Vereinfachend werden die Synergien mit demselben Multiplikator bewertet und nicht abgezinst.

• Eigenständiger Unternehmenswert (Enterprise Value): 8 × 2 Mio. Euro = 16 Mio. Euro
• Wert der Kostensynergien: 8 × 1 Mio. Euro = 8 Mio. Euro
• Nettowert nach Integrationskosten: 8 minus 1,5 = 6,5 Mio. Euro
• Preisobergrenze des strategischen Käufers: 16 + 6,5 = 22,5 Mio. Euro Unternehmenswert
• Gibt der Käufer im Bieterwettbewerb 40 % der Synergien an den Verkäufer weiter: 16 + 0,4 × 6,5 = 16 + 2,6 = 18,6 Mio. Euro Unternehmenswert
• Kaufpreis für die Anteile: 18,6 minus 1,6 = 17,0 Mio. Euro, gegenüber 16 minus 1,6 = 14,4 Mio. Euro beim Finanzinvestor

Der Verkäufer erzielt damit 2,6 Mio. Euro oder rund 18 % mehr als beim Finanzinvestor. Synergien führen aber nicht von selbst zu einem hohen Preis: Der Käufer gibt nur den Anteil ab, den der Wettbewerb unter den Bietern verlangt. Fehlt ein zweiter ernsthafter Interessent, kann er sein Angebot am eigenständigen Wert ausrichten und den gesamten Synergiewert für sich behalten.

Abgrenzung: Trade Sale, MBO, Merger und Secondary Sale

• Management-Buy-out: Käufer ist die eigene Führungsmannschaft, meist gemeinsam mit einem Finanzinvestor und einer Bank. Synergien spielen für den Preis keine Rolle.
• Merger: Zusammenschluss durch Verschmelzung, bei dem die Gesellschafter des Zielunternehmens Anteile am übernehmenden Rechtsträger erhalten. Wirtschaftlich entspricht das oft einem Trade Sale gegen Anteile.
• Secondary Sale: Im Wagniskapitalmarkt der Verkauf einzelner Anteile an einen neuen Investor ohne Kontrollwechsel; das Unternehmen bleibt eigenständig. Bei Beteiligungsfonds heißt so auch der Weiterverkauf an einen anderen Finanzinvestor (Secondary Buyout), eine verbreitete Alternative zum Trade Sale, wenn ein Fonds aussteigt.

Typische Fehler

• Nur ein Käufer im Gespräch. Ohne Wettbewerb bleibt der Wert der Synergien beim Käufer. Selbst ein bevorzugter Interessent verhandelt anders, wenn Alternativen bestehen.
• Synergien des Käufers nicht selbst beziffert. Wer den Wert der Kombination für den Käufer nicht kennt, kann dessen Preisspielraum nicht einschätzen.
• Sensible Daten zu früh an Wettbewerber. Kundenlisten, Preise und Konditionen gehören in eine späte Phase und in ein Clean Team. Scheitert der Verkauf, verfügt der Wettbewerber sonst über Kenntnisse, die er nicht hätte haben dürfen.
• Integrationspläne nicht erfragt. Hängt ein Earn-Out an Zielen, die der Käufer durch die Integration selbst beeinflusst, braucht die Geschäftsführung vertragliche Schutzregeln für diese Phase.
• Fusionskontrolle zu spät geprüft. Anmeldepflicht und Prüfungsdauer bestimmen den Vollzugstermin. Ein später Befund verschiebt den Zeitplan und belastet die Verhandlung.
• Kundenreaktion unterschätzt. Kunden, die selbst mit dem Käufer im Wettbewerb stehen, nutzen Kontrollwechselklauseln oder wechseln den Anbieter.

Häufige Fragen

Zahlt ein strategischer Käufer immer mehr als ein Finanzinvestor?

Nein. Er kann mehr zahlen, wenn er Synergien heben kann, tut es aber nur unter Wettbewerbsdruck. Finanzinvestoren mit einer passenden bestehenden Beteiligung oder günstiger Finanzierung bieten mitunter mehr als ein Stratege.

Müssen alle Gesellschafter einem Trade Sale zustimmen?

Nicht, wenn die Gesellschaftervereinbarung eine Mitverkaufspflicht (Drag-Along) enthält. Dann kann die vereinbarte Mehrheit die übrigen Gesellschafter verpflichten, ihre Anteile zu denselben Bedingungen zu verkaufen. Ohne eine solche Klausel entscheidet jeder Gesellschafter selbst über seine Anteile.

Bleiben die Gründer nach einem Trade Sale im Unternehmen?

Häufig für eine Übergangszeit. Käufer sichern den Wissensübergang über Geschäftsführer- oder Beraterverträge, Halteprämien und Earn-Out-Regelungen. Hinzu kommt in der Regel ein nachvertragliches Wettbewerbsverbot für die Verkäufer.

Was geschieht bei einem Trade Sale mit virtuellen Mitarbeiterbeteiligungen?

Sie werden in der Regel mit dem Vollzug nach den Planbedingungen abgerechnet. Die Zahlungen gelten in der Kaufpreisberechnung meist als schuldenähnliche Posten und mindern den Erlös der Gesellschafter.

Lässt sich ein Trade Sale parallel zu einem Börsengang vorbereiten?

Ja, als Dual Track. Der Aufwand ist hoch, weil beide Prozesse vollständig vorbereitet werden müssen. Deshalb kommt diese Variante vor allem bei größeren Unternehmen in Betracht.

Roemer Capital Perspektive

Bei einem Trade Sale beginnen wir mit der Frage, für welche Käufer das Unternehmen strategisch den größten Wert hat. Wir bilden die Käufergruppen auf einer Longlist ab und beziffern für die wichtigsten Kandidaten die möglichen Synergien. Teaser, Informationsmemorandum und Datenraum bereiten wir so vor, dass ein Wettbewerb unter mehreren Bietern entstehen kann.

Ein Unternehmensverkauf dauert in unseren Mandaten typischerweise sechs bis zwölf Monate. In dieser Zeit schützen wir die Vertraulichkeit gegenüber Wettbewerbern durch gestufte Informationsfreigaben und stimmen mit der Kanzlei ab, wann welche Daten in ein Clean Team gehen. Die Preisverhandlung führen wir auf Grundlage der Synergierechnung, nicht nur des eigenständigen Werts.