Venture Capital

Was ist Venture Capital?

Venture Capital (Wagniskapital, kurz VC) bezeichnet Eigenkapital, das spezialisierte Fonds jungen, nicht börsennotierten Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial zur Verfügung stellen. Eigenkapital heißt: Das Geld wird nicht wie ein Kredit zurückgezahlt, der Fonds erhält dafür Anteile am Unternehmen, meist eine Minderheitsbeteiligung (weniger als die Hälfte). Nach einigen Jahren will er diese Anteile mit Gewinn verkaufen. Scheitert das Unternehmen, ist sein Einsatz in der Regel verloren; gelingt ein Verkauf oder Börsengang, kann er ein Vielfaches davon erzielen. Der englische Begriff bedeutet wörtlich Wagniskapital; gleichbedeutend ist im Deutschen Risikokapital.

Venture Capital ist ein Teilbereich des außerbörslichen Beteiligungskapitals. Anders als Private Equity im engeren Sinn, das meist Mehrheiten an etablierten Unternehmen übernimmt, finanziert es Unternehmen, deren Wachstum mehr Geld kostet, als das Geschäft selbst erwirtschaftet. An einer Finanzierungsrunde beteiligt sind der Fonds, die Gründer und die bisherigen Gesellschafter. Die Eckpunkte stehen zunächst in einem Term Sheet, einer in den Kernpunkten meist unverbindlichen Absichtserklärung. Umgesetzt werden sie im Beteiligungsvertrag, in der Gesellschaftervereinbarung (dem Vertrag der Gesellschafter untereinander) und in der Satzung.

Aufbau eines Venture-Capital-Fonds

Initiatoren und Anleger

Ein Venture-Capital-Fonds sammelt Kapital bei Anlegern ein und investiert es nach einer festgelegten Strategie in eine Reihe von Unternehmen. Die Anleger, im Markt Limited Partners genannt, sind etwa Versicherungen, Versorgungswerke, Stiftungen, Dachfonds (Fonds, die ihrerseits in Fonds investieren), öffentliche Förderinstitute, Family Offices und vermögende Privatpersonen. Sie sagen einen Betrag zu, der schrittweise abgerufen wird, sobald der Fonds investiert oder Kosten begleicht.

Die Initiatoren (General Partner) treffen die Investitionsentscheidungen und betreuen die Beteiligungen. Sie und ihre Verwaltungsgesellschaft werden im Sprachgebrauch meist als VC-Firma oder Venture-Capital-Gesellschaft bezeichnet. In Deutschland ist der Fonds häufig als GmbH & Co. KG organisiert. Die Anleger sind Kommanditisten, haften also nur mit ihrer Einlage. Eine Komplementär-GmbH übernimmt die persönliche Haftung, und eine Verwaltungsgesellschaft der Initiatoren führt das Portfolio, also die Gesamtheit der Beteiligungen.

Verwaltungsvergütung und Gewinnbeteiligung

Die Initiatoren erhalten zwei Arten von Vergütung. Die Verwaltungsvergütung (Management Fee) deckt die laufenden Kosten der Fondsverwaltung. Häufig beträgt sie während der Investitionsphase rund 2 % jährlich auf das zugesagte Kapital, danach gilt oft ein niedrigerer Satz oder eine Bemessung nach dem noch investierten Kapital.

Die Gewinnbeteiligung (Carried Interest) steht den Initiatoren erst zu, wenn die Anleger ihr eingezahltes Kapital zurückerhalten haben, häufig zuzüglich einer Vorzugsrendite (Hurdle Rate), also einer Mindestverzinsung ihres Kapitals. Üblich ist ein Anteil von rund 20 % am darüber hinausgehenden Gewinn. Die Initiatoren verdienen deshalb vor allem an hohen Veräußerungserlösen und weniger an der Verwaltung. Bei vermögensverwaltend ausgestalteten Fonds ist die Gewinnbeteiligung beim Empfänger nach § 3 Nr. 40a EStG zu 40 % steuerfrei.

Laufzeit, Investitionsphase und Portfoliologik

Der Lebenszyklus eines Fonds

Venture-Capital-Fonds sind geschlossene Fonds mit fester Laufzeit: Anleger können ihr Kapital nicht vorzeitig zurückverlangen, neue Anleger kommen nach der Einwerbungsphase nicht mehr hinzu. Verbreitet sind rund zehn Jahre mit begrenzten Verlängerungsoptionen. In der Investitionsphase, häufig den ersten vier bis fünf Jahren, geht der Fonds neue Beteiligungen ein. Danach investiert er nur noch in bestehende Portfoliounternehmen, etwa durch eine Folgeinvestition in späteren Runden, und bereitet die Veräußerungen vor.

Portfoliologik und Renditeerwartung

Ein Fonds verteilt sein Kapital auf eine Reihe von Unternehmen, weil er mit vielen Ausfällen rechnet. Ein Teil der Beteiligungen scheitert, ein weiterer bringt das eingesetzte Kapital oder wenig mehr zurück. Das Ergebnis des Fonds hängt meist von wenigen Beteiligungen ab, deren Wert sich vervielfacht. Diese ungleiche Verteilung wird als Potenzgesetz (Power Law) bezeichnet.

Daraus folgt der Maßstab, den Fonds an jede neue Beteiligung anlegen: Sie muss das Potenzial haben, allein einen erheblichen Teil des Fondsvolumens zurückzubringen. Marktgröße und Verkaufsaussicht wiegen in der Prüfung deshalb ebenso schwer wie die aktuellen Zahlen.

Finanzierungsphasen mit Venture Capital

Venture Capital begleitet Unternehmen über mehrere Finanzierungsrunden, die im Markt nach US-Vorbild benannt werden:

• Pre-Seed und Seed: Produktentwicklung und erste Kunden, häufig finanziert durch Business Angels (Angel Investor), Frühphasenfonds und öffentliche Programme.
• Series A: erste größere Runde mit institutionellen Investoren, also Fonds, sobald das Produkt am Markt angenommen ist.
• Series B: Ausbau von Vertrieb, Organisation und Märkten.
• Series C und spätere Runden: Internationalisierung und Zukäufe, häufig auch mit Wachstumsfonds und strategischen Investoren.

Mit jeder Runde steigen in der Regel Rundengröße und Bewertung, und die Prüfung verlagert sich von Team und Marktgröße zu Umsatzqualität und Kennzahlen. Fonds spezialisieren sich meist auf bestimmte Phasen.

Rechtlicher Rahmen für Venture Capital in Deutschland

Regulierung des Fonds

Venture-Capital-Fonds sind nach dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in der Regel alternative Investmentfonds, also Fonds außerhalb der klassischen Wertpapierfonds für Privatanleger. Verwaltet werden sie von Kapitalverwaltungsgesellschaften, die grundsätzlich eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) brauchen. Kleineren Verwaltern genügt unterhalb bestimmter Schwellenwerte häufig eine Registrierung. Die europäische Fondsbezeichnung EuVECA (Europäischer Risikokapitalfonds) erleichtert den Vertrieb in anderen EU-Staaten.

Umsetzung der Beteiligung in der GmbH

Bei einer GmbH erwirbt der Fonds seine Beteiligung in der Regel über eine Kapitalerhöhung. Die Gesellschafterversammlung beschließt sie mit einer Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen, der Beschluss wird notariell beurkundet, und die Kapitalerhöhung wird mit Eintragung in das Handelsregister wirksam. Der Nennbetrag, mit dem ein neuer Geschäftsanteil am Stammkapital beteiligt ist, beträgt häufig nur 1 Euro. Der weit größere Teil des Investitionsbetrags fließt als Aufgeld (Agio) in die Kapitalrücklage.

Die Rechte des Fonds stehen in der Gesellschaftervereinbarung und teilweise in der Satzung. Üblich sind eine Liquidationspräferenz (Vorrang beim Verkaufserlös), ein Verwässerungsschutz für den Fall, dass spätere Anteile billiger ausgegeben werden, und Zustimmungsvorbehalte, nach denen wesentliche Entscheidungen seine Zustimmung brauchen. Hinzu kommen Informationsrechte, ein Sitz oder Beobachterstatus im Beirat (einem freiwilligen Kontroll- und Beratungsgremium der GmbH) sowie Regelungen zu Mitverkaufsrecht und Mitverkaufspflicht.

Rechenbeispiel: Rendite eines Venture-Capital-Fonds

Ein Fonds hat 100 Mio. Euro zugesagtes Kapital und eine Laufzeit von zehn Jahren. Er beteiligt sich an 20 Unternehmen. Vereinfachend bleiben Vorzugsrendite, weitere Fondskosten und der zeitliche Verlauf der Zahlungen unberücksichtigt.

• Verwaltungsvergütung: 2 % jährlich in den ersten fünf Jahren, 1 % in den folgenden fünf Jahren: 5 × 2 Mio. Euro + 5 × 1 Mio. Euro = 15 Mio. Euro
• Für Beteiligungen verfügbar: 100 Mio. Euro minus 15 Mio. Euro = 85 Mio. Euro
• Erlöse: zwölf Beteiligungen bringen zusammen 15 Mio. Euro, sieben zusammen 60 Mio. Euro, eine allein 150 Mio. Euro; insgesamt 225 Mio. Euro
• Gewinn über das eingezahlte Kapital: 225 Mio. Euro minus 100 Mio. Euro = 125 Mio. Euro
• Gewinnbeteiligung der Initiatoren: 20 % von 125 Mio. Euro = 25 Mio. Euro
• Auszahlung an die Anleger: 225 Mio. Euro minus 25 Mio. Euro = 200 Mio. Euro, also das Zweifache ihres eingezahlten Kapitals
• Anteil der erfolgreichsten Beteiligung am Gesamterlös: 150 Mio. Euro geteilt durch 225 Mio. Euro = rund 67 %

Ohne diese eine Beteiligung hätte der Fonds 75 Mio. Euro erlöst und nicht einmal das eingezahlte Kapital zurückgebracht. Hält der Fonds beim Verkauf 12 %, muss das Unternehmen für diesen Erlös rechnerisch 1,25 Mrd. Euro wert sein (150 Mio. Euro geteilt durch 0,12).

Abgrenzung: Venture Capital, Private Equity und andere Kapitalgeber

• Private Equity: erwirbt meist Mehrheiten an etablierten, profitablen Unternehmen und finanziert den Kaufpreis teilweise mit Fremdkapital; Venture Capital hält Minderheiten an Wachstumsunternehmen.
• Angel Investor: investiert eigenes Vermögen, meist früher und in kleineren Beträgen. Ein Fonds legt das Kapital seiner Anleger an und ist an Fondsvertrag und Laufzeit gebunden.
• Corporate Venture Capital: Beteiligungen eines etablierten Unternehmens, die neben der Rendite einen strategischen Nutzen für das eigene Geschäft verfolgen.
• Family Office: legt Familienvermögen ohne feste Fondslaufzeit an und kann Beteiligungen deshalb länger halten.

Typische Fehler

• Venture Capital für ein ungeeignetes Modell. Ein Unternehmen mit stetigem Gewinn, begrenztem Markt und ohne Verkaufsabsicht passt nicht zur Renditelogik eines Fonds. Die Frage gehört vor die erste Ansprache, nicht in die Verhandlung über das Term Sheet.
• Bewertung als einziges Verhandlungsziel. Eine hohe Bewertung mit mehrfacher Liquidationspräferenz oder weitreichenden Zustimmungsvorbehalten kann im Verkaufsfall weniger einbringen als eine niedrigere Bewertung mit marktüblichen Bedingungen.
• Fondslaufzeit nicht geprüft. Ein Fonds kurz vor dem Ende seiner Investitionsphase hat oft keine Mittel für Folgerunden, einer kurz vor Laufzeitende drängt auf einen frühen Verkauf.
• Verwässerung nur für die nächste Runde gerechnet. Venture Capital finanziert meist mehrere Runden nacheinander. Wer nur die anstehende Runde betrachtet, unterschätzt, wie stark der Anteil der Gründer bis zu einem Verkauf sinkt.
• Ungeordnete Gesellschafterstruktur. Mündliche Anteilszusagen, nicht gewandelte Darlehen und fehlende Unterlagen fallen in der Due Diligence, der Prüfung des Unternehmens durch den Investor, auf und verzögern die Runde.

Häufige Fragen

Ab welcher Unternehmensgröße kommt Venture Capital in Betracht?

Eine feste Untergrenze gibt es nicht. Maßgeblich ist, ob das Geschäftsmodell ein Wachstum erwarten lässt, das eine Vervielfachung des Unternehmenswerts innerhalb der Fondslaufzeit plausibel macht.

Wie viele Anteile gibt ein Unternehmen in einer Runde ab?

Das ergibt sich aus Kapitalbedarf und Bewertung. Der Anteil der neuen Investoren entspricht dem Investitionsbetrag geteilt durch die Bewertung nach der Runde (Post-Money), also die Bewertung vor der Runde zuzüglich des neuen Kapitals. Als Faustregel liegt der abgegebene Anteil in frühen institutionellen Runden zwischen 15 und 25 %. Dazu kann eine Aufstockung des Mitarbeiterbeteiligungsprogramms kommen.

Wie kommt ein Unternehmen an Venture Capital?

Über eine gezielte Ansprache von Fonds, deren Phase, Branche und Beteiligungsgröße zum Unternehmen passen. Erwartet werden ein Pitch Deck, ein Finanzmodell und für die Prüfung ein vollständiger Datenraum. Die Fonds prüfen in mehreren Stufen, legen bei Interesse ein Term Sheet vor und entscheiden nach der Due Diligence endgültig. Von der Vorbereitung bis zum Vollzug vergehen in der Regel sechs bis acht Monate.

Muss ein Fonds seine Beteiligungen nach zehn Jahren verkaufen?

Im Grundsatz ja, spätestens zum Ende der Laufzeit einschließlich etwaiger Verlängerungen. Für dann noch gehaltene Beteiligungen bleiben der Verkauf an andere Investoren oder die Übertragung auf ein neues Fondsvehikel derselben Initiatoren. Weil diese dabei auf beiden Seiten stehen, braucht die Übertragung in der Regel die Zustimmung der Anleger.

Erhält ein Venture-Capital-Fonds die Mehrheit?

In der Regel nicht. Fonds halten nach einer Runde meist Minderheitsbeteiligungen und sichern ihren Einfluss über Zustimmungsvorbehalte, Beiratssitze und Informationsrechte. Halten die Investoren zusammen mehr als ein Viertel der Stimmen (Sperrminorität), sind Satzungsänderungen einschließlich Kapitalerhöhungen, die drei Viertel der abgegebenen Stimmen erfordern, allerdings nicht mehr gegen sie möglich.

Roemer Capital Perspektive

Bevor wir eine Finanzierungsrunde ab 1 Mio. Euro vorbereiten, klären wir, ob Wagniskapital zum Geschäftsmodell und zu den Zielen der Gesellschafter passt. Ein Unternehmen kann kapitalfähig sein, also Kredite bedienen, ohne investorenfähig zu sein, also strukturell in der Lage, mit externem Eigenkapital überproportional zu wachsen. Nur im zweiten Fall sind Wagniskapitalgeber die richtigen Partner.

Bei der Auswahl der Ansprechpartner zählen für uns neben Branche und Phase eines Investors auch dessen Volumen, der Stand seiner Investitionsphase und die verfügbaren Reserven. In der Verhandlung stehen wir ausschließlich auf der Seite des Unternehmens.