Reverse Triangular Merger

Was ist ein Reverse Triangular Merger?

Reverse Triangular Merger (umgekehrte Dreiecksverschmelzung) bezeichnet eine Übernahmestruktur des US-Rechts, bei der eine eigens gegründete Tochter des Erwerbers (Merger Sub) durch Verschmelzung in der Zielgesellschaft aufgeht. Die Zielgesellschaft bleibt als Gesellschaft bestehen und wird hundertprozentige Tochter des Erwerbers. Ihre bisherigen Anteilsinhaber erhalten die vereinbarte Gegenleistung in bar oder in Aktien des Erwerbers. „Triangular“ verweist auf die drei beteiligten Gesellschaften, „reverse“ darauf, dass nicht die Zielgesellschaft, sondern die Erwerbertochter erlischt.

Verbreitet ist die Struktur bei der Übernahme von US-Kapitalgesellschaften (Corporations), vor allem solchen nach dem Recht des Bundesstaats Delaware. Diese geben auch ohne Börsennotierung Aktien aus. Deutsche Gründer begegnen der Struktur in zwei Situationen. Entweder hat ihr Unternehmen eine US-Muttergesellschaft, die im Rahmen eines Trade Sale verkauft wird, oder ein US-Erwerber überträgt seine gewohnten Vertragsmuster auf den Kauf einer deutschen GmbH. Für deutsche Zielgesellschaften steht sie nicht zur Verfügung. Das deutsche Recht kennt keine vergleichbare Verschmelzung, und der Unternehmensverkauf wird hier ganz überwiegend als Anteilskauf umgesetzt.

Ablauf und Struktur nach US-Recht

Im US-Markt läuft die Struktur in drei Schritten ab:

1. Der Erwerber gründet eine Tochtergesellschaft ohne eigenes Geschäft, die nur für die Transaktion besteht.
2. Erwerber, Tochter und Zielgesellschaft schließen einen Verschmelzungsvertrag (Merger Agreement). Das Leitungsorgan der Zielgesellschaft und deren Anteilsinhaber stimmen zu. Nach dem gesetzlichen Regelfall in Delaware genügt die Mehrheit aller stimmberechtigten Aktien, nicht nur der anwesenden. Satzung oder Vereinbarungen können höhere Mehrheiten oder gesonderte Abstimmungen einzelner Aktiengattungen verlangen, etwa der Vorzugsaktien der Investoren.
3. Mit Wirksamwerden der Verschmelzung erlischt die Tochter. Die Aktien der Tochter werden in Aktien der Zielgesellschaft umgewandelt, die damit vollständig dem Erwerber gehört; die Aktien der bisherigen Anteilsinhaber werden zu einem Anspruch auf die Gegenleistung.

Anteilsinhaber, die nicht zugestimmt haben, sind an das Ergebnis gebunden. Sie können nach US-Recht eine gerichtliche Überprüfung des Werts ihrer Anteile verlangen (Appraisal Rights), den Vollzug in der Regel aber nicht verhindern. Bei börsennotierten Zielgesellschaften wird häufig ein zweistufiges Verfahren aus Übernahmeangebot und anschließender Verschmelzung genutzt. Wer in Delaware mindestens 90 % der Anteile hält, kann eine vereinfachte Verschmelzung ohne Beschluss der übrigen Anteilsinhaber durchführen.

Gründe für die Struktur

• Alle Anteilsinhaber in einem Schritt: Der Mehrheitsbeschluss bindet auch Anteilsinhaber, die nicht verkaufen wollen oder nicht erreichbar sind. Bei einem breiten Kreis aus Gründern, Investoren, Business Angels und Mitarbeitenden mit Aktien entfällt die Einzelunterschrift.
• Fortbestand der Zielgesellschaft: Verträge, Lizenzen und Genehmigungen bleiben beim selben Rechtsträger und laufen grundsätzlich weiter. Ob ein vertragliches Abtretungsverbot berührt ist, hängt nach US-Recht von dessen Formulierung ab; Kontrollwechselklauseln (Change of Control) greifen unabhängig davon.
• Abschirmung des Erwerbers: Die Verbindlichkeiten bleiben in der Zielgesellschaft und gehen nicht auf die Muttergesellschaft des Erwerbers über.
• Kein Beschluss der Erwerberaktionäre: Einzige Anteilsinhaberin der Tochter ist der Erwerber. Seine eigenen Aktionäre stimmen gesellschaftsrechtlich in der Regel nicht ab, soweit nicht Börsenregeln bei der Ausgabe vieler neuer Aktien einen Beschluss verlangen.

Übertragung auf deutsche Zielgesellschaften

Eine deutsche GmbH lässt sich auf diese Weise nicht übernehmen. Bei einer Verschmelzung nach dem Umwandlungsgesetz erhalten die Gesellschafter Anteile am übernehmenden Rechtsträger. Eine Gegenleistung überwiegend in bar oder in Anteilen einer dritten Gesellschaft, etwa der Konzernmutter des Erwerbers, ist nicht vorgesehen. Bare Zuzahlungen sind auf ein Zehntel des Nennbetrags der gewährten Anteile begrenzt. Verschmelzungsbeschlüsse brauchen bei der GmbH drei Viertel der abgegebenen Stimmen und bei der AG drei Viertel des vertretenen Grundkapitals. Grenzüberschreitende Verschmelzungen erlaubt das UmwG nur mit Gesellschaften aus der EU und dem EWR.

Auch ein Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern gegen Barabfindung (Squeeze-out) ist nur begrenzt möglich. Das deutsche Recht kennt ihn nur bei Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien, und erst ab einer Beteiligung von 90 % oder 95 %, je nach Verfahren. Für die GmbH gibt es kein gesetzliches Verfahren dieser Art.

Was stattdessen üblich ist

• Anteilskauf: Der Erwerber oder eine Erwerbergesellschaft kauft die Geschäftsanteile in einem notariell beurkundeten Vertrag von den Gesellschaftern (Share Deal). Die GmbH bleibt als Rechtsträger bestehen, ihre Verträge laufen vorbehaltlich von Kontrollwechselklauseln weiter.
• Mitverkaufspflicht: Die Aufgabe des Mehrheitsbeschlusses übernimmt die Mitverkaufspflicht (Drag-Along) in der Gesellschaftervereinbarung. Damit sie ohne Mitwirkung einzelner Gesellschafter umgesetzt werden kann, wird sie häufig durch Vollmachten abgesichert.
• Einbringung gegen Anteile: Soll die Gegenleistung in Anteilen des Erwerbers bestehen, bringen die Gesellschafter ihre Geschäftsanteile gegen neue Anteile des Erwerbers ein (Anteilstausch). Bei einer deutschen Erwerbergesellschaft geschieht das im Wege einer Sachkapitalerhöhung. Die Abtretung der Geschäftsanteile ist auch hier notariell zu beurkunden. Steuerneutral ist der Tausch nur unter den Voraussetzungen des Umwandlungssteuergesetzes. Sie verlangen grundsätzlich eine übernehmende Gesellschaft in der EU oder im EWR, ein Tausch in Aktien einer US-Gesellschaft ist deshalb gesondert zu prüfen.
• Verschmelzung im Anschluss: Will der Erwerber die Zielgesellschaft nach dem Kauf in eine andere Konzerngesellschaft eingliedern, geschieht das in einem zweiten Schritt nach dem UmwG.

Praxisbeispiel: Reverse Triangular Merger über eine Delaware-Mutter

Ein Softwareunternehmen mit Entwicklung in Berlin hat eine Muttergesellschaft in Delaware, die sämtliche Geschäftsanteile der deutschen GmbH hält. Gründer, Investoren und einige Mitarbeitende halten Aktien der Muttergesellschaft, die Investoren überwiegend Vorzugsaktien (Preferred Stock). Ein US-Konzern übernimmt die Gruppe.

• Der Erwerber gründet eine Merger Sub in Delaware; Erwerber, Merger Sub und Muttergesellschaft schließen das Merger Agreement.
• Das Leitungsorgan der Muttergesellschaft stimmt zu, ebenso Anteilsinhaber mit 68 % der Stimmen, darunter die nach der Satzung erforderliche Mehrheit der Vorzugsaktionäre. Die übrigen 32 % sind an das Ergebnis gebunden.
• Mit Wirksamwerden erlischt die Merger Sub, die Muttergesellschaft gehört vollständig dem Erwerber, und die bisherigen Aktionäre erhalten den Kaufpreis nach der Verteilungsregel der Satzung, einschließlich der Liquidationspräferenzen.
• Die deutsche GmbH bleibt unberührt. Ihre Geschäftsanteile werden nicht übertragen, eine Beurkundung nach § 15 GmbHG ist für die Übernahme nicht erforderlich.

Aus deutscher Sicht bleibt dennoch einiges zu prüfen. Kontrollwechselklauseln in Verträgen der GmbH können auch einen mittelbaren Inhaberwechsel über die Mutter erfassen. Die Investitionsprüfung nach der Außenwirtschaftsverordnung (AWV) schließt mittelbare Erwerbe durch Erwerber außerhalb der EU ein. Hinzu kommen die Fusionskontrolle, die Abrechnung virtueller Anteile der deutschen Mitarbeitenden und die Grunderwerbsteuer, falls die GmbH Grundbesitz hält. Wäre die GmbH selbst die oberste Gesellschaft, müssten alle Gesellschafter einen beurkundeten Anteilskaufvertrag unterzeichnen oder über die Drag-Along-Regelung zur Mitwirkung verpflichtet werden.

Abgrenzung: Verschmelzung nach UmwG, Share Deal und Reverse Merger

• Verschmelzung nach UmwG: Gesamtrechtsnachfolge mit Gegenleistung in Anteilen des übernehmenden Rechtsträgers, beschlossen mit Dreiviertelmehrheit und wirksam mit Eintragung im Handelsregister.
• Anteilskauf (Share Deal, im US-Markt Stock Purchase): Die in Deutschland übliche Form des Unternehmenskaufs. Jeder Gesellschafter verkauft seine Anteile selbst, sofern ihn keine Mitverkaufspflicht bindet. US-Erwerber wählen den direkten Aktienkauf deshalb vor allem bei wenigen Anteilsinhabern.
• Reverse Merger: Bezeichnung für den Börsenzugang eines nicht notierten Unternehmens über eine börsennotierte Mantelgesellschaft. Mit der Dreiecksstruktur der Übernahme hat er außer dem Namen wenig gemeinsam.

Typische Fehler

• US-Recht auf die GmbH übertragen. Die Annahme, eine Mehrheit könne alle Gesellschafter zum Verkauf verpflichten, trifft bei der GmbH nur zu, wenn eine vertragliche Mitverkaufspflicht besteht.
• Mittelbaren Kontrollwechsel übersehen. Klauseln in Verträgen der deutschen Tochter und die Investitionsprüfung knüpfen oft auch an einen Wechsel auf Ebene der Muttergesellschaft an.
• Mitverkaufspflicht ohne Umsetzungsmechanik. Fehlen Vollmachten oder klare Verfahrensregeln, lässt sich die Klausel gegen einen widerstrebenden Gesellschafter nur mit Zeitverlust durchsetzen.
• Steuerfolgen eines Aktientauschs nicht geprüft. Erhalten deutsche Gesellschafter Aktien eines US-Erwerbers, kann Steuer anfallen, ohne dass Liquidität zufließt.
• Beteiligungsprogramme der Tochter vergessen. Das Merger Agreement regelt Optionen der US-Mutter; virtuelle Programme der deutschen GmbH brauchen eine eigene Abrechnungsregel.

Häufige Fragen

Kann eine deutsche GmbH durch einen Reverse Triangular Merger übernommen werden?

Nein. Das Umwandlungsgesetz sieht keine Verschmelzung vor, bei der die Gesellschafter der Zielgesellschaft überwiegend Bargeld oder Anteile einer dritten Gesellschaft erhalten. Üblich ist der Anteilskauf, gegebenenfalls ergänzt um eine Einbringung gegen Anteile.

Was ist der Unterschied zwischen Reverse und Forward Triangular Merger?

Die Richtung der Verschmelzung. Beim Reverse Triangular Merger erlischt die Erwerbertochter, und die Zielgesellschaft besteht fort. Beim Forward Triangular Merger wird die Zielgesellschaft auf die Erwerbertochter verschmolzen und erlischt; ihre Verträge gehen auf einen anderen Rechtsträger über, was Zustimmungen von Vertragspartnern auslösen kann.

Wie wird ein Reverse Triangular Merger steuerlich behandelt?

Nach US-Steuerrecht entscheidet die Gegenleistung. Erhalten die Anteilsinhaber Geld, ist der Vorgang für sie wie ein Verkauf steuerpflichtig. Steuerneutral kann er sein, wenn Anteile im Umfang von mindestens 80 % gegen stimmberechtigte Aktien des Erwerbers getauscht werden; beim Forward Triangular Merger genügt ein geringerer Aktienanteil. Für in Deutschland ansässige Anteilsinhaber gilt deutsches Steuerrecht; ob ein Aktientausch hier neutral bleibt, ist im Einzelfall zu prüfen.

Ist ein Reverse Triangular Merger dasselbe wie eine SPAC-Transaktion?

Nein. Eine SPAC (Special Purpose Acquisition Company) ist eine börsennotierte Mantelgesellschaft, die ein Unternehmen erwirbt und ihm so den Börsenzugang verschafft. Der Reverse Triangular Merger ist dagegen eine Technik der Übernahme, die mit und ohne Börsenbezug genutzt wird.

Braucht die deutsche Tochter einer übernommenen US-Gesellschaft einen Notar?

Für die Übernahme selbst in der Regel nicht, weil ihre Geschäftsanteile nicht übertragen werden. Folgemaßnahmen wie ein Wechsel der Geschäftsführung werden aber wie üblich über den Notar zum Handelsregister angemeldet.

Roemer Capital Perspektive

Verhandeln wir mit US-Erwerbern, beginnen deren Vertragsentwürfe häufig mit der Logik des Reverse Triangular Merger, obwohl eine deutsche GmbH verkauft wird. Wir übertragen die wirtschaftlichen Punkte in die Struktur eines Anteilskaufs, also Kaufpreis, Verteilung, Einbehalte und Bindung des Teams. Mit der Kanzlei klären wir früh, wie alle Gesellschafter über die Mitverkaufspflicht eingebunden werden.

Hat das Unternehmen bereits eine US-Muttergesellschaft, prüfen wir früh, was ein Verkauf auf Ebene der Mutter für die deutsche Gesellschaft bedeutet. Das betrifft vor allem Kontrollwechselklauseln, Investitionsprüfung und die virtuellen Beteiligungen des Teams. Die rechtliche Beurteilung nach US- und deutschem Recht liegt bei den Kanzleien.