Valley of Death

Was ist das Valley of Death?

Valley of Death (Finanzierungslücke der Frühphase) bezeichnet den Zeitraum zwischen der Entwicklung eines Produkts oder einer Technologie und dem Zeitpunkt, ab dem die Umsätze die laufenden Kosten tragen. In dieser Phase sind die Mittel aus der Anfangsfinanzierung weitgehend verbraucht, während die Nachweise, die Wachstumsinvestoren für eine größere Finanzierungsrunde erwarten, erst entstehen. Das Bild, wörtlich „Tal des Todes“, beschreibt ein Tal in der Kurve der kumulierten, also Monat für Monat aufsummierten Liquidität. Sie fällt, solange mehr ausgezahlt als eingenommen wird, und steigt erst wieder, wenn das Geschäft sich selbst trägt.

Der Begriff wird in zwei Zusammenhängen verwendet. In der Startup-Finanzierung beschreibt er den Abschnitt nach der Gründungs- oder Seed-Finanzierung, also dem ersten Kapital von Gründern, Business Angels oder Frühphasenfonds. Er reicht bis zu einer Series A, der ersten größeren Finanzierungsrunde mit professionellen Investoren. In der Forschungs- und Innovationsförderung meint er die Lücke zwischen öffentlich finanzierter Forschung und marktreifen Produkten. Gemessen wird sie dort meist am Technologiereifegrad (Technology Readiness Level, TRL), einer Skala von 1 für die Grundlagenforschung bis 9 für den bewährten Einsatz. Beteiligt sind Gründer, Frühphaseninvestoren, Fördermittelgeber und später Wachstumsinvestoren. Sichtbar wird die Lücke in der Liquiditätsplanung, im Finanzmodell und in Förderanträgen.

Warum die Finanzierungslücke entsteht

Drei Entwicklungen treffen in dieser Phase zusammen. Erstens sind die Kosten bereits aufgebaut: Ein Entwicklungsteam, Infrastruktur und erste Vertriebsressourcen verursachen feste monatliche Auszahlungen. Zweitens kommen die Umsätze später als geplant, weil Pilotprojekte, Zertifizierungen und Einkaufsprozesse bei Geschäftskunden länger dauern als die Produktentwicklung selbst. Drittens verlangen Anschlussfinanzierer Belege für Marktakzeptanz, die erst im Verlauf dieser Phase erarbeitet werden.

Hinzu kommt eine Lücke im Angebot an Kapital. Frühphaseninvestoren und Förderprogramme finanzieren Entwicklung und erste Markttests. Wachstumsinvestoren setzen dagegen häufig wiederkehrenden Umsatz und belastbare Hinweise auf einen Product-Market Fit voraus. Öffentliche Mittel sind zudem meist an ein bestimmtes Vorhaben gebunden. Der Förderbescheid legt fest, wofür sie verwendet werden dürfen; Markteinführung und Vertriebsaufbau sind davon oft nicht erfasst.

Das Valley of Death in Zahlen

Rechnerisch lässt sich die Finanzierungslücke an der kumulierten Liquiditätskurve ablesen. Sie summiert die monatlichen Salden aus Ein- und Auszahlungen seit Beginn der Entwicklung. Solange die Auszahlungen überwiegen, fällt die Kurve. Sie erreicht ihren Tiefpunkt in dem Monat, in dem das Unternehmen erstmals mehr einnimmt, als es auszahlt. Die Tiefe dieses Punktes entspricht dem gesamten Finanzierungsbedarf bis zur Tragfähigkeit.

Für die laufende Steuerung sind zwei Zeitgrößen maßgeblich. Die Runway zeigt, wie lange die vorhandenen Mittel beim aktuellen Abfluss reichen. Die zweite Größe ist die Zeit bis zum nächsten Meilenstein, der eine Anschlussfinanzierung zu angemessenen Bedingungen ermöglicht, etwa ein bestimmtes Niveau an wiederkehrendem Umsatz. Ist die zweite Zeitspanne länger als die erste, besteht eine Lücke, die geschlossen werden muss, bevor sie akut wird. Dazu gehört die Dauer des Finanzierungsprozesses selbst, bei einer Finanzierungsrunde häufig sechs bis acht Monate.

Instrumente zur Überbrückung der Finanzierungslücke

Zur Überbrückung stehen mehrere Finanzierungsformen zur Verfügung, die sich in Kosten, Verfügbarkeit und Vorlaufzeit unterscheiden:

• Eigenkapital der Bestandsinvestoren: eine Erweiterung der letzten Runde oder eine Bridge Round (Zwischenrunde), in Deutschland meist über ein Wandeldarlehen, das in der nächsten Runde in Geschäftsanteile umgewandelt wird.
• Öffentliche Mittel: Zuschüsse aus Förderprogrammen, Förderkredite und die steuerliche Forschungszulage für Forschungs- und Entwicklungsvorhaben. Sie verwässern die Gesellschafter nicht, erfordern aber Vorlauf und sind zweckgebunden.
• Kundenfinanzierung: bezahlte Pilotprojekte, Anzahlungen und Jahresverträge mit Vorauszahlung. Sie verbessern die Liquidität und liefern zugleich den Nachweis, dass Kunden für das Produkt zahlen.
• Fremdkapital: Venture Debt, ein Darlehen spezialisierter Kreditgeber an wagniskapitalfinanzierte Unternehmen, wird in der Regel im Zusammenhang mit einer Eigenkapitalrunde vergeben und ergänzt diese. Bankkredite setzen meist Sicherheiten oder eine stabile Ertragslage voraus, die in dieser Phase oft fehlen.

Die Instrumente schließen einander nicht aus. Häufig wird eine Kombination geplant, bei der öffentliche Mittel und Kundenfinanzierung die Reichweite verlängern und eine Zwischenfinanzierung den verbleibenden Abstand zur nächsten Runde deckt.

Wie Investoren Unternehmen im Valley of Death prüfen

Investoren, die ein Unternehmen in dieser Phase prüfen, achten vor allem auf vier Punkte:

• Tiefe der Lücke: wie weit die kumulierte Liquiditätskurve noch fällt, also wie viel Kapital bis zur Tragfähigkeit fehlt.
• Meilensteine: wie realistisch die Ziele bis zur nächsten Runde sind, etwa zahlende Pilotkunden oder ein bestimmter wiederkehrender Umsatz.
• Kapitaleffizienz: wie viel messbaren Fortschritt das Unternehmen je verbrauchtem Euro erzielt.
• Zeit: wie viele Monate Runway bis zur nächsten Finanzierung bleiben.

Eine knappe Runway schließt eine Investition nicht aus, verschiebt aber die Verhandlungsposition zugunsten des Investors und beeinflusst Bewertung und Konditionen.

In der Prüfung der Unterlagen werden die Liquiditätsplanung, die Vertriebspipeline mit Abschlusswahrscheinlichkeiten und die Bedingungen laufender Förderungen gesichtet, etwa Rückforderungsrisiken bei Abweichungen vom geförderten Vorhaben. Für die Geschäftsführung einer GmbH hat die Phase auch eine rechtliche Seite. Kann das Unternehmen fällige Zahlungen nicht mehr leisten, ist es nach § 17 InsO zahlungsunfähig, und § 15a InsO verpflichtet zum Insolvenzantrag. Deckt das Vermögen die Schulden nicht mehr, droht eine Überschuldung nach § 19 Abs. 2 InsO. Sie liegt nur dann nicht vor, wenn die Fortführung in den nächsten zwölf Monaten überwiegend wahrscheinlich ist. Eine rollierende Planung, die Engpässe Monate im Voraus zeigt, ist deshalb auch Teil einer ordnungsgemäßen Geschäftsführung.

Rechenbeispiel: Finanzierungslücke im Valley of Death berechnen

Ein Unternehmen für industrielle Sensorik hat 2,0 Mio. Euro Seed-Kapital eingeworben und einen Förderzuschuss von 0,5 Mio. Euro für die Entwicklung erhalten, der vereinfachend als bereits ausgezahlt gilt. Die Planung sieht drei Abschnitte vor.

• Monate 1 bis 12, Entwicklung: Net Burn 150.000 Euro je Monat, zusammen 12 × 150.000 = 1,8 Mio. Euro.
• Monate 13 bis 24, erste Kunden: Net Burn durchschnittlich 100.000 Euro je Monat, zusammen 1,2 Mio. Euro.
• Monate 25 bis 30, wachsender Umsatz: Net Burn durchschnittlich 50.000 Euro je Monat, zusammen 0,3 Mio. Euro.
• Ab Monat 31 übersteigen die Einzahlungen die Auszahlungen. Tiefpunkt der Liquiditätskurve: 1,8 + 1,2 + 0,3 = 3,3 Mio. Euro.
• Vorhandene Mittel: 2,0 + 0,5 = 2,5 Mio. Euro. Finanzierungslücke: 3,3 minus 2,5 = 0,8 Mio. Euro zuzüglich Sicherheitspuffer.
• Reichweite der Mittel: Nach zwölf Monaten sind 1,8 Mio. Euro verbraucht, die verbleibenden 0,7 Mio. Euro reichen bei 100.000 Euro Net Burn sieben weitere Monate, also bis Monat 19.

Soll die Anschlussfinanzierung spätestens im 19. Monat eingehen und dauert ein Prozess sechs bis acht Monate, muss er zwischen dem 11. und dem 13. Monat beginnen. Die Mittel reichen dann nur noch neun oder sieben Monate, und es liegen erst wenige Umsatznachweise vor. Sollen bei Prozessbeginn wenigstens 12 Monate Reichweite vorhanden sein, müsste der Prozess schon im 8. Monat starten, mitten in der Entwicklung. Das Beispiel zeigt, warum Gründer in dieser Phase entweder die Reichweite verlängern oder die Anschlussfinanzierung auf frühere, erreichbare Meilensteine ausrichten müssen.

Abgrenzung: Valley of Death, Runway, Default Alive und Bridge Round

• Runway: misst die Reichweite der aktuell vorhandenen Mittel. Das Valley of Death beschreibt die gesamte Phase, in der diese Reichweite kürzer ist als der Weg zur Tragfähigkeit.
• Default Alive: prüft, ob ein Unternehmen die Gewinnschwelle mit den vorhandenen Mitteln erreicht. Wer sich in der Finanzierungslücke befindet, ist in aller Regel nicht Default Alive.
• Bridge Round (Zwischenrunde): ein Instrument, mit dem die Lücke bis zur nächsten Runde geschlossen wird, nicht die Lücke selbst.

Typische Fehler

• Die Anschlussrunde fest einplanen. Eine Finanzierung ohne unterschriebene Zusage gehört in der Liquiditätsplanung in ein Szenario, nicht in den Basisfall.
• Verkaufszyklen unterschätzen. Pilotphasen, Einkaufsfreigaben und Integrationsprojekte bei Geschäftskunden verzögern den ersten Umsatz häufig um mehrere Quartale.
• Prozessdauer nicht berücksichtigen. Wer die Anschlussfinanzierung erst anstößt, wenn die Runway wenige Monate beträgt, verhandelt unter Zeitdruck.
• Fördermittel zu spät beantragen. Antrags- und Bewilligungsverfahren brauchen Vorlauf; Mittel, die erst nach dem Engpass fließen, schließen die Lücke nicht.
• Zweckbindung übersehen. Fördermittel, die für ein Entwicklungsvorhaben bewilligt wurden, dürfen nicht ohne Weiteres für Vertrieb oder Markteinführung verwendet werden.

Häufige Fragen

Wie lange dauert das Valley of Death?

Das hängt vom Geschäftsmodell ab. Bei Software kann die Phase wenige Quartale umfassen, bei Hardware, Medizintechnik oder Industrieanwendungen mit Zulassungs- und Zertifizierungsschritten oft mehrere Jahre.

Woran erkennen Investoren, dass sich ein Unternehmen in der Finanzierungslücke befindet?

An der Kombination aus kurzer Runway, noch geringem Umsatz und einem Finanzierungsbedarf, der die vorhandenen Mittel übersteigt. Diese Größen werden im ersten Gespräch und in der Prüfung der Liquiditätsplanung erfragt.

Ist eine Zwischenfinanzierung in dieser Phase ein Warnsignal?

Nicht zwingend. Es kommt auf den Anlass an. Eine Zwischenfinanzierung, die einen konkreten, messbaren Meilenstein bis zur nächsten Runde finanziert, wird anders beurteilt als eine, die lediglich Zeit gewinnt.

Können Fördermittel das Valley of Death überbrücken?

Teilweise. Förderzuschüsse und die Forschungszulage verlängern die Reichweite ohne Verwässerung, sind jedoch an bestimmte Vorhaben gebunden und fließen mit zeitlichem Abstand zur Antragstellung. Markteinführung und Vertriebsaufbau decken sie meist nicht ab.

Wo liegt das Valley of Death auf der TRL-Skala?

Je nach Quelle grob zwischen TRL 4 und TRL 7. Auf Stufe 4 ist die Technologie im Labor bestätigt, auf Stufe 7 läuft ein Prototyp unter Einsatzbedingungen. In diesem Abschnitt läuft die klassische Forschungsförderung häufig aus, während privates Kapital noch Umsatznachweise erwartet.

Roemer Capital Perspektive

Die Unternehmen, die wir bei Finanzierungsrunden ab 1 Mio. Euro begleiten, haben ihr Produkt am Markt und erzielen Umsatz. Für sie geht es um den letzten Abschnitt der Finanzierungslücke: Die Runde soll das Unternehmen bis zur Tragfähigkeit oder bis zum nächsten bewertungsrelevanten Meilenstein bringen.

Deshalb rechnen wir die Rundengröße vom Tiefpunkt der kumulierten Liquiditätskurve im vorsichtigen Fall des Finanzmodells her, nicht vom Betrag, der im Markt gerade üblich erscheint. Eine Runde, die knapp vor diesem Punkt endet, führt zur nächsten Zwischenfinanzierung unter ungünstigeren Bedingungen.