Bridge Financing

Was ist Bridge Financing?

Bridge Financing (Überbrückungsfinanzierung) bezeichnet eine Finanzierung, die einen zeitlich begrenzten Kapitalbedarf bis zu einem absehbaren Ereignis deckt, aus dem die Mittel später ersetzt oder zurückgeführt werden. Solche Ereignisse sind etwa eine Eigenkapitalrunde, der Vollzug eines Unternehmensverkaufs, eine langfristige Anschlussfinanzierung oder der Zufluss zugesagter Fördermittel. Das Prinzip kennt jeder, der ein Haus kauft, bevor die alte Wohnung verkauft ist: Die Bank finanziert den Kaufpreis für einige Monate vor, bis der Verkaufserlös eingeht. Gängig sind auch die Bezeichnungen Überbrückungskredit und Brückenfinanzierung, für die Darlehensform englisch Bridge Loan.

Der Begriff ist weiter als die Zwischenrunde (Bridge Round), mit der Wachstumsunternehmen die Zeit zwischen zwei Eigenkapitalrunden überbrücken. Überbrückungen gibt es als Eigenkapital, als eigenkapitalnahe Instrumente wie das Wandeldarlehen und als reines Fremdkapital. Geldgeber sind bestehende Gesellschafter, Investoren, Banken, Anbieter von Venture Debt oder im Verkaufsprozess auch der Käufer. Geregelt wird die Überbrückung im jeweiligen Darlehens- oder Beteiligungsvertrag; im Unternehmenskauf kommen Regelungen im Kaufvertrag hinzu.

Anlässe für Bridge Financing

• Zwischen zwei Finanzierungsrunden: Die Liquidität reicht nicht bis zum Abschluss der nächsten Runde, etwa weil Meilensteine später erreicht werden oder der Prozess länger dauert. Meist überbrücken dann die bestehenden Investoren.
• Zwischen Signing und Closing: Im Unternehmensverkauf liegen zwischen Unterzeichnung und Vollzug oft Wochen oder Monate, etwa wegen behördlicher Freigaben. Braucht das Zielunternehmen in dieser Zeit Liquidität, kommen Gesellschafterdarlehen der Verkäufer, ein Darlehen des Käufers oder eine Bankfinanzierung in Betracht.
• Kaufpreisfinanzierung auf Käuferseite: Ein Erwerber finanziert den Kaufpreis zunächst mit einem kurzfristigen Überbrückungskredit, der später durch eine Anleihe, ein Schuldscheindarlehen oder eine Kapitalerhöhung abgelöst wird.
• Bis zum Zufluss zugesagter Mittel: Bewilligte Fördermittel nach einem Förderbescheid oder eine vereinbarte spätere Tranche einer Runde werden vorfinanziert. Geldgeber lassen sich den erwarteten Zufluss häufig als Sicherheit abtreten, soweit die Förderbedingungen das zulassen.

Im Verkaufsprozess ist zu beachten, dass der Kaufvertrag die Geschäftsführung zwischen Signing und Closing regelmäßig auf die Fortführung im gewöhnlichen Geschäftsgang verpflichtet (Ordinary Course of Business). Neue Finanzverbindlichkeiten brauchen dann die Zustimmung des Käufers.

Instrumente und Kosten einer Überbrückungsfinanzierung

• Wandeldarlehen: zwischen zwei Runden das übliche Instrument. Es verschiebt die Bewertungsfrage auf die nächste Runde und vergütet das Risiko über Abschlag und Bewertungsobergrenze.
• Kapitalerhöhung zu bisherigen Konditionen: eine Erweiterung der letzten Runde zum damaligen Preis. Sie schafft sofort Eigenkapital, erfordert aber Beurkundung und Eintragung.
• Gesellschafterdarlehen: in der Insolvenz grundsätzlich nachrangig (§ 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO). Aus der Überschuldungsprüfung fällt es nur heraus, wenn ein qualifizierter Rangrücktritt vereinbart ist, der Darlehensgeber also ausdrücklich hinter alle übrigen Gläubiger zurücktritt.
• Bankkredit: setzt Bonität (Kreditwürdigkeit) und meist Sicherheiten voraus und kommt vor allem für Unternehmen mit stabilem Cashflow in Betracht.
• Venture Debt: Darlehen für wachstumsstarke Unternehmen, die laufend verzinst und getilgt werden und oft mit Optionsrechten auf Anteile verbunden sind.

Ein solches Optionsrecht (Warrant) ist das Recht, später Anteile zu einem vorab festgelegten Preis zu erwerben oder zu zeichnen. Es ist weder ein Anteil noch eine unentgeltliche Zugabe, denn bei Ausübung zahlt der Inhaber den vereinbarten Preis. Sein Umfang wird häufig als Prozentsatz des Darlehensbetrags bemessen (Warrant Coverage). Bei der GmbH lässt sich ein solches Recht nur schuldrechtlich einräumen, etwa als Zusage einer künftigen Kapitalerhöhung unter Mitwirkung der Gesellschafter oder als virtuelles Recht mit Zahlungsanspruch.

Überbrückungen werden in einer Phase erhöhter Unsicherheit gewährt. Die Konditionen fallen für die Geldgeber deshalb häufig günstiger aus als in einer regulären Runde: höhere Abschläge oder Zinsen, niedrigere Obergrenzen, Sicherheiten oder zusätzliche Rechte.

Formel: Überbrückungsbetrag = monatlicher Nettomittelabfluss × (Monate bis zum Zielereignis + Reservemonate) − vorhandene liquide Mittel; Zinskosten = Überbrückungsbetrag × Zinssatz × Laufzeit in Monaten / 12

Risiken und Signalwirkung von Bridge Financing

Bei jeder Überbrückung kommt es zuerst darauf an, ob das Zielereignis erreichbar ist. Eine Finanzierung ohne belastbaren Weg zu Runde, Verkauf oder Refinanzierung verlängert nur die Reichweite, ohne die Lage zu verändern; im englischen Sprachgebrauch heißt das Bridge to Nowhere. Geldgeber prüfen deshalb Anlass und Verwendung der Mittel, den Meilenstein, der mit ihnen erreicht werden soll, und die Maßnahmen zur Senkung der Burn Rate.

Wie eine Überbrückung wahrgenommen wird, hängt von diesen Umständen ab, nicht von ihrer Bezeichnung. Beteiligen sich wichtige Bestandsinvestoren nicht, lesen neue Investoren das als Warnsignal. In einer Krise kommen weitere Anforderungen hinzu: Geldgeber verlangen dann häufig ein Sanierungskonzept, und die Geschäftsführung muss die Insolvenzantragspflichten im Blick behalten.

Bridge Financing in Due Diligence und Kaufpreis

Käufer und Investoren prüfen in der Due Diligence bei jedem Überbrückungsinstrument Rückzahlungs- und Kontrollwechselklauseln, Sicherheiten, Wandlungsrechte, Optionsrechte und Zustimmungsvorbehalte. Im Unternehmenskauf sind Überbrückungsdarlehen Finanzverbindlichkeiten. Sie werden bei der Überleitung vom Unternehmenswert, dem Wert des operativen Geschäfts unabhängig von seiner Finanzierung, zum Kaufpreis für das Eigenkapital (Equity Value) abgezogen.

Wer die Kosten einer Überbrückung zwischen Signing und Closing wirtschaftlich trägt, hängt vom Kaufpreismechanismus ab. Bei einer Abrechnung auf den Vollzugsstichtag (Completion Accounts) mindert jede zusätzliche Verschuldung den Kaufpreis. Beim Locked-Box-Mechanismus steht der Kaufpreis fest; Zahlungen an die Verkäufer nach dem Stichtag, etwa Zinsen und Rückzahlungen auf ihr Darlehen, müssen dann als erlaubter Wertabfluss (Permitted Leakage) vereinbart sein.

Rechenbeispiel: Bridge Financing zwischen Signing und Closing

Ein Softwareunternehmen hat einen Unternehmenskaufvertrag unterzeichnet. Der Vollzug hängt von einer behördlichen Freigabe ab und wird in vier Monaten erwartet. Der Kaufpreis ergibt sich aus einem Unternehmenswert von 18 Mio. Euro abzüglich der Nettofinanzverbindlichkeiten zum Vollzug, also der Finanzschulden abzüglich der liquiden Mittel. Das Unternehmen hat 500.000 Euro liquide Mittel, keine Finanzverbindlichkeiten und einen monatlichen Nettomittelabfluss von 200.000 Euro. Die Verkäufer gewähren mit Zustimmung des Käufers ein Gesellschafterdarlehen zu 6 % Zins jährlich, das beim Vollzug zurückgezahlt wird.

• Bedarf bis zum Vollzug: 4 × 200.000 = 800.000 Euro; Reserve für zwei Monate Verzögerung: 400.000 Euro; zusammen 1,2 Mio. Euro
• Überbrückungsbetrag: 1.200.000 minus 500.000 vorhandene Mittel = 700.000 Euro
• Zinsen bei Vollzug nach vier Monaten: 700.000 × 6 % × 4 / 12 = 14.000 Euro; Rückzahlungsbetrag 714.000 Euro
• Liquide Mittel zum Vollzug: 500.000 + 700.000 minus 800.000 = 400.000 Euro
• Nettofinanzverbindlichkeiten zum Vollzug: 714.000 minus 400.000 = 314.000 Euro; Kaufpreis für das Eigenkapital: 18.000.000 minus 314.000 = 17.686.000 Euro
• Zufluss an die Verkäufer: 17.686.000 + 714.000 Darlehensrückzahlung = 18.400.000 Euro; abzüglich der eingezahlten 700.000 Euro netto 17.700.000 Euro

Bei Unterzeichnung hätte der Kaufpreis für das Eigenkapital 18,5 Mio. Euro betragen, Unternehmenswert zuzüglich liquider Mittel. Die Differenz von 800.000 Euro zum Nettoerlös entspricht dem Mittelabfluss bis zum Vollzug, den bei Completion Accounts die Verkäufer tragen. Die Zinsen fließen ihnen zwar zu, mindern aber den Kaufpreis in gleicher Höhe. Bei einer Locked Box mit Stichtag vor der Unterzeichnung läge der Mittelabfluss dagegen wirtschaftlich beim Käufer.

Abgrenzung: Bridge Financing, Bridge Round, Venture Debt, Mezzanine

• Bridge Round: die Zwischenrunde zwischen zwei Eigenkapitalrunden eines Wachstumsunternehmens, meist über Wandeldarlehen der Bestandsinvestoren. Sie ist ein Unterfall der Überbrückungsfinanzierung.
• Venture Debt: ein eigenständiges Fremdkapitalinstrument mit mehrjähriger Laufzeit und Tilgung. Es kann eine Brücke bilden, wird aber oft unabhängig von einem Zielereignis eingesetzt.
• Verkäuferdarlehen: die Stundung eines Teils des Kaufpreises durch den Verkäufer. Es finanziert den Erwerb, nicht die Zeit bis zu einem Ereignis.
• Mezzanine-Kapital: nachrangige, eigenkapitalähnliche Finanzierung mit längerer Laufzeit, die die Kapitalstruktur eher dauerhaft ergänzt als eine Lücke überbrückt.

Typische Fehler

• Kein belastbares Zielereignis. Eine Überbrückung, deren Ablösung nicht absehbar ist, verschiebt das Problem und schwächt die Verhandlungsposition für die nächste Finanzierung.
• Zu knapp bemessen. Ohne Reserve für Verzögerungen wird aus einer Brücke eine Folge kurzfristiger Nachfinanzierungen.
• Zustimmungen übersehen. Gesellschaftervereinbarungen, Kaufverträge und bestehende Kreditverträge verlangen für neue Finanzierungen häufig die Zustimmung von Investoren, Käufer oder Banken.
• Optionsrechte falsch eingeordnet. Ein Warrant ist ein Kostenbestandteil der Finanzierung und verwässert bei Ausübung; er gehört in die Pro-forma-Rechnung des Cap Table.
• Kaufpreiswirkung nicht bedacht. Überbrückungsdarlehen im Verkaufsprozess mindern als Finanzverbindlichkeit den Kaufpreis oder müssen bei einer Locked Box als erlaubter Wertabfluss geregelt sein.
• Insolvenzrecht ausgeblendet. In einer angespannten Lage ersetzt eine Überbrückung nicht die laufende Prüfung von Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung durch die Geschäftsführung.

Häufige Fragen

Ist Bridge Financing immer ein Wandeldarlehen?

Nein. Zwischen zwei Eigenkapitalrunden ist das Wandeldarlehen verbreitet, Überbrückungen gibt es aber auch als Kapitalerhöhung, Gesellschafterdarlehen, Bankkredit oder Venture Debt. Im Unternehmenskauf sind es meist Darlehen.

Wie lange sollte eine Überbrückung reichen?

Bis zum Zielereignis zuzüglich einer Reserve. Vor einer Finanzierungsrunde umfasst das die Zeit bis zu den Meilensteinen, die Investoren sehen wollen, und den Finanzierungsprozess selbst. Im Verkauf ist es die Zeit bis zum Vollzug einschließlich möglicher Verzögerungen bei Freigaben.

Was kostet eine Überbrückungsfinanzierung?

Das hängt vom Instrument ab. Bei Darlehen bestehen die Kosten aus Zins, Gebühren und gegebenenfalls Sicherheiten, bei Venture Debt zusätzlich aus Optionsrechten. Beim Wandeldarlehen entstehen sie vor allem als Verwässerung: Abschlag und Obergrenze bestimmen, wie viele Anteile der Geldgeber später erhält. Für einen Vergleich werden alle Bestandteile in Euro oder in abgegebene Anteile umgerechnet.

Braucht eine Überbrückung die Zustimmung der Investoren?

Häufig ja. Gesellschaftervereinbarungen enthalten regelmäßig Zustimmungsvorbehalte für die Aufnahme von Finanzverbindlichkeiten und für neue Anteile oder Wandelinstrumente. Im Verkaufsprozess kommt die Zustimmung des Käufers nach dem Kaufvertrag hinzu.

Wer stellt eine Überbrückungsfinanzierung typischerweise bereit?

Meist Geldgeber, die das Unternehmen bereits kennen: bestehende Gesellschafter und Investoren, im Verkaufsprozess auch Verkäufer oder Käufer. Externe Geldgeber beteiligen sich eher, wenn das Zielereignis vertraglich gesichert ist, etwa durch einen unterzeichneten Kaufvertrag oder einen Förderbescheid.

Roemer Capital Perspektive

Im Unternehmensverkauf planen wir die Liquidität bis zum erwarteten Vollzug einschließlich einer Reserve. Ein Verkaufsprozess dauert sechs bis zwölf Monate, und Freigaben können den Vollzug verschieben. Zeichnet sich ein Überbrückungsbedarf ab, bringen wir ihn früh in die Verhandlung ein: wer finanziert, wie die Überbrückung im Kaufpreismechanismus behandelt wird und welche Zustimmungen nötig sind.

In Finanzierungsmandaten ist das Ziel umgekehrt, eine Überbrückung möglichst zu vermeiden. Wer mit einer Reichweite von 12 bis 18 Monaten in den Prozess geht, verhandelt die Runde ohne Zeitdruck. Ist eine Brücke dennoch nötig, rechnen wir Bedarf und Kosten mit dem Unternehmen durch, bevor Gespräche mit Geldgebern beginnen.