Control Premium

Was bedeutet Control Premium?

Control Premium (deutsch: Kontrollprämie) ist der Aufschlag, den ein Erwerber je Anteil über dem Wert einer Minderheitsbeteiligung zahlt, weil er mit dem Erwerb die Kontrolle über das Unternehmen erlangt. Gemeint ist eine Beteiligung ohne Einfluss auf die Unternehmensführung; gebräuchlich ist auch der Begriff Paketzuschlag. Bezugsgröße ist bei börsennotierten Gesellschaften der Börsenkurs vor Bekanntwerden des Angebots, bei nicht börsennotierten Gesellschaften der anteilige Eigenkapitalwert aus Sicht eines Gesellschafters ohne bestimmenden Einfluss.

Formel: Kontrollprämie in % = (Preis je Anteil mit Kontrolle − Wert je Anteil ohne Kontrolle) ÷ Wert je Anteil ohne Kontrolle × 100

Die Kontrollprämie begegnet bei Übernahmen börsennotierter Gesellschaften, beim Mehrheitserwerb an einer GmbH und in der Unternehmensbewertung. Sie erklärt, warum ein Anteil je nach Größe und Einfluss unterschiedlich viel wert sein kann. Wer die Mehrheit erwirbt, kauft neben dem Anteil am Ergebnis das Recht, über Strategie, Geschäftsführung und Gewinnverwendung zu entscheiden. Als eigener Posten erscheint sie in keinem Vertrag; sie ergibt sich aus dem Preis, den die Parteien im Kaufvertrag oder im Übernahmeangebot festlegen.

Worauf der Wert der Kontrolle beruht

Bei der GmbH entscheidet die Mehrheit der abgegebenen Stimmen (§ 47 Abs. 1 GmbHG) über die wesentlichen Fragen des Gesellschafterkreises. Dazu gehören Bestellung und Abberufung der Geschäftsführer, Feststellung des Jahresabschlusses und Verwendung des Ergebnisses (§ 46 Nr. 1 und 5 GmbHG) sowie Weisungen an die Geschäftsführung (§ 37 Abs. 1 GmbHG). Der Mehrheitsgesellschafter bestimmt damit, ob Gewinne ausgeschüttet oder einbehalten werden, wie das Unternehmen finanziert wird und ob es in eine Unternehmensgruppe eingegliedert wird.

Wert entsteht aus diesen Rechten, wenn der Erwerber das Unternehmen anders führen kann als bisher: durch Kostensenkungen, eine andere Finanzierung, die Zusammenführung mit eigenen Geschäften oder eine veränderte Ausschüttungspolitik. Beim strategischen Käufer kommen Synergien hinzu, die sich nur mit Kontrolle umsetzen lassen. Die in einer Transaktion beobachtete Prämie vermischt deshalb mehrere Quellen: den Wert der Steuerungsrechte, erwartete Synergien und den Wettbewerb unter Bietern.

Kontrolle ist mehr als die Kapitalmehrheit

Ob eine Beteiligung tatsächlich Kontrolle vermittelt, hängt von Satzung und Gesellschaftervereinbarung ab. Satzungsänderungen und Kapitalerhöhungen erfordern nach § 53 Abs. 2 GmbHG drei Viertel der abgegebenen Stimmen; wer mehr als ein Viertel hält, verfügt über eine Sperrminorität (Supermajority Vote). Zustimmungsvorbehalte zugunsten von Investoren (Veto Rights) können zusätzlich verhindern, dass ein Mehrheitsgesellschafter wesentliche Maßnahmen allein beschließt. Ein Erwerber zahlt eine Prämie nur in dem Umfang, in dem er diese Befugnisse tatsächlich erhält.

Kontrollprämie, Minderheitsabschlag und Fungibilität

Die Kehrseite der Kontrollprämie ist der Minderheitsabschlag (Discount for Lack of Control, DLOC). Ein Anteil ohne Einfluss auf Geschäftsführung und Gewinnverwendung ist für einen Dritten weniger wert als der rechnerische Anteil am Wert eines kontrollierten Unternehmens. Beide Größen hängen mathematisch zusammen. Eine Prämie von 12,5 % entspricht einem Abschlag von rund 11,1 %.

Formel: Minderheitsabschlag = 1 − 1 ÷ (1 + Kontrollprämie)

Davon zu unterscheiden ist der Fungibilitätsabschlag für eingeschränkte Handelbarkeit (Discount for Lack of Marketability). Geschäftsanteile an einer GmbH lassen sich nur notariell beurkundet übertragen (§ 15 Abs. 3 und 4 GmbHG). Die Satzung kann die Abtretung an eine Zustimmung binden (§ 15 Abs. 5 GmbHG). Einen Markt mit laufenden Kursen gibt es nicht. Dieser Abschlag betrifft auch Mehrheitsanteile und ist von der Frage der Kontrolle unabhängig.

Bei Bewertungen aus gesetzlichem Anlass, etwa für Abfindungen nach dem Aktiengesetz oder dem Umwandlungsgesetz, leitet die deutsche Praxis den Anteilswert grundsätzlich anteilig aus dem Gesamtwert des Unternehmens ab. Zuschläge für Kontrolle und Abschläge für fehlenden Einfluss bleiben dort in der Regel außer Betracht. Im freien Verkauf bestimmen dagegen Angebot und Nachfrage, ob und in welcher Höhe eine Prämie gezahlt wird.

Übernahmeangebote bei börsennotierten Gesellschaften

Am deutlichsten messbar ist die Kontrollprämie bei börsennotierten Aktiengesellschaften: als Differenz zwischen Angebotspreis und dem Börsenkurs, der vor Bekanntwerden des Angebots galt. Für Gesellschaften, deren Aktien an einem organisierten Markt zugelassen sind, gilt das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Es definiert Kontrolle als das Halten von mindestens 30 % der Stimmrechte (§ 29 Abs. 2 WpÜG). Wer die Kontrolle erlangt, muss grundsätzlich allen übrigen Aktionären ein Pflichtangebot unterbreiten (§ 35 WpÜG).

Für den Preis gelten Mindestregeln (§ 31 WpÜG in Verbindung mit der WpÜG-Angebotsverordnung). Er darf den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nicht unterschreiten. Zugleich darf er nicht unter dem höchsten Preis liegen, den der Bieter in den sechs Monaten davor für Anteile der Zielgesellschaft gezahlt oder vereinbart hat. Zahlt ein Erwerber einem Großaktionär in diesem Zeitraum oder während des Angebots einen Aufschlag für dessen Paket, muss er ihn deshalb grundsätzlich auch den übrigen Aktionären anbieten. Die Prämie für die Kontrolle wird auf diese Weise auf alle Aktionäre verteilt.

Kontrollprämie in Verkaufsprozess und Finanzierungsrunde

Beim Verkauf sämtlicher Anteile einer GmbH ist die Kontrolle im Preis enthalten; eine gesonderte Prämie wird nicht ausgewiesen. Sichtbar wird sie im Abgleich mit Minderheitspreisen, etwa dem Preis je Anteil der letzten Finanzierungsrunde. Dieser Abgleich ist nur eingeschränkt aussagekräftig, weil Investoren in einer Finanzierungsrunde neben dem Anteil Vorzugsrechte wie Liquidationspräferenzen erwerben, die den Preis je Anteil beeinflussen.

Bei einem Mehrheitsverkauf mit verbleibenden Mitgesellschaftern stellt sich die Frage, wer an der Prämie teilhat. Ohne vertragliche Regelung kann der Mehrheitsgesellschafter seine Anteile zu einem Preis verkaufen, der den Minderheitsgesellschaftern nicht angeboten wird. Ein Mitverkaufsrecht (Tag-Along Right) sichert der Minderheit das Recht, zu denselben Bedingungen mitzuverkaufen. Eine Mitverkaufspflicht (Drag-Along) erlaubt umgekehrt der Mehrheit, einem Erwerber sämtliche Anteile zu verschaffen, wenn dieser einen Kontrollpreis nur für 100 % zahlt.

In einer Finanzierungsrunde erwerben Investoren Minderheitsbeteiligungen und zahlen keine Kontrollprämie. Umfangreiche Zustimmungsvorbehalte können den Gründern aber einen Teil der Steuerung entziehen, ohne dass dafür ein Aufschlag gezahlt wird. Wirtschaftlich ist deshalb zu prüfen, welche Entscheidungen nach der Runde noch ohne Zustimmung der Investoren möglich sind.

Rechenbeispiel: Kontrollprämie beim Mehrheitsverkauf einer GmbH

An einer GmbH hält Gesellschafter A 60 %, die Gesellschafter B und C halten zusammen 40 %. Bei Fortführung des bisherigen Konzepts, also aus Sicht eines Anteilseigners ohne Einfluss auf die Geschäftsführung, beträgt der Eigenkapitalwert 24,0 Mio. Euro. Ein strategischer Erwerber könnte mit der Kontrolle Kosten senken und das Produkt in seinen Vertrieb aufnehmen; aus seiner Sicht ist das Unternehmen 29,0 Mio. Euro wert. Er bietet 27,0 Mio. Euro für 100 % der Anteile.

• Kontrollprämie: (27,0 minus 24,0) geteilt durch 24,0 = 12,5 %
• Rechnerischer Minderheitsabschlag auf den Angebotswert: 1 minus 1 geteilt durch 1,125 = rund 11,1 %; Probe: 27,0 Mio. Euro × (1 minus 0,111) = rund 24,0 Mio. Euro
• Obergrenze aus Sicht des Erwerbers: 29,0 minus 24,0 = 5,0 Mio. Euro, das entspricht einer Prämie von rund 20,8 %; beim Angebot von 27,0 Mio. Euro verbleiben ihm 2,0 Mio. Euro des Mehrwerts
• Verkauf aller Anteile: A erhält 60 % von 27,0 Mio. Euro = 16,2 Mio. Euro, B und C erhalten zusammen 10,8 Mio. Euro
• Erwerb nur der Anteile von A zum selben Preis je Prozentpunkt: A erhält weiterhin 16,2 Mio. Euro. B und C bleiben Minderheitsgesellschafter unter einem neuen Mehrheitsgesellschafter; ihr Anteil ist höchstens 40 % von 24,0 Mio. Euro = 9,6 Mio. Euro wert
• Mit einem Mitverkaufsrecht zu denselben Bedingungen können B und C für 10,8 Mio. Euro mitverkaufen; der Unterschied von 1,2 Mio. Euro ist ihr Anteil an der Kontrollprämie

Verhandelt wird damit über zwei Fragen: wie viel vom Mehrwert der Kontrolle der Erwerber abgibt und ob nur der Mehrheitsgesellschafter daran teilhat oder alle.

Abgrenzung: Kontrollprämie, Synergien und Firmenwert

• Synergien: Wertbeiträge, die nur ein bestimmter Erwerber durch die Zusammenführung mit seinem Geschäft erzielt. Sie sind eine mögliche Quelle der Prämie, aber nicht die Prämie selbst.
• Change of Control: das Ereignis des Kontrollwechsels, an das Verträge Rechtsfolgen knüpfen, etwa Kündigungsrechte. Die Kontrollprämie ist dagegen eine Preisgröße.
• Übernahmeprämie: der beobachtete Aufschlag eines Übernahmeangebots auf den Börsenkurs. Er enthält neben dem Wert der Kontrolle auch Synergien und den Bieterwettbewerb.
• Firmenwert (Goodwill): der Restposten im Konzernabschluss des Erwerbers nach einem Unternehmenszusammenschluss (Business Combination), also der Teil des Kaufpreises, der über das neu bewertete Reinvermögen hinausgeht. Eine gezahlte Kontrollprämie geht in der Regel dort ein.

Typische Fehler

• Pauschaler Prozentsatz. Eine Kontrollprämie, die ohne Bezug auf konkrete Maßnahmen des Erwerbers mit einem festen Satz angesetzt wird, ist nicht begründbar und in der Verhandlung angreifbar.
• Kapitalquote mit Kontrolle gleichgesetzt. Zustimmungsvorbehalte, Sperrminoritäten und Stimmbindungen können eine Mehrheitsbeteiligung erheblich einschränken.
• Doppelte Erfassung. Enthält eine Bewertung bereits die Verbesserungen, die der Erwerber mit der Kontrolle umsetzen will, darf nicht zusätzlich eine Kontrollprämie aufgeschlagen werden.
• Unpassende Bewertungsmaßstäbe. Börsenmultiplikatoren beruhen auf Kursen, zu denen einzelne Anteile ohne Einfluss gehandelt werden, Transaktionsmultiplikatoren (Precedent Transactions) auf Mehrheitserwerben. Wer sie vermischt, verzerrt die Bewertung.
• Mitverkaufsrecht ohne Preisgleichheit. Sichert die Klausel nur die Teilnahme am Verkauf, nicht aber denselben Preis je Anteil, bleibt die Minderheit von der Prämie ausgeschlossen.

Häufige Fragen

Wie hoch ist eine Kontrollprämie üblicherweise?

Eine allgemein gültige Höhe gibt es nicht. Sie hängt davon ab, welche Maßnahmen der Erwerber mit der Kontrolle umsetzen kann, wie viele Bieter konkurrieren und welcher Ausgangswert zugrunde liegt. Als grobe Faustregel liegen Übernahmeangebote für börsennotierte Gesellschaften häufig 20 bis 40 % über dem unbeeinflussten Kurs. Diese Spanne enthält aber auch Synergien und Bieterwettbewerb und ersetzt keine Einzelfallbetrachtung.

Wie berechnet man die Kontrollprämie?

Als prozentualer Aufschlag des Preises mit Kontrolle auf den Wert ohne Kontrolle. Bei einem Angebot von 27,0 Mio. Euro und einem Eigenkapitalwert aus Minderheitssicht von 24,0 Mio. Euro beträgt sie 12,5 %. Bei börsennotierten Gesellschaften ist der unbeeinflusste Börsenkurs der Ausgangswert.

Erhalten Minderheitsgesellschafter beim Verkauf der Mehrheit ebenfalls die Prämie?

Nur, wenn eine Regel das vorsieht. Bei börsennotierten Gesellschaften sorgen das Pflichtangebot und seine Mindestpreisregeln dafür. Bei der GmbH kommt es auf Mitverkaufsrechte und Gleichbehandlungsklauseln in der Gesellschaftervereinbarung an.

Ab welcher Beteiligung hat ein Gesellschafter bei einer GmbH die Kontrolle?

In der Regel ab mehr als der Hälfte der Stimmrechte. Damit entscheidet er die laufenden Gesellschafterbeschlüsse, etwa über die Geschäftsführung und die Gewinnverwendung. Für Satzungsänderungen und Kapitalmaßnahmen braucht er drei Viertel der abgegebenen Stimmen, und Satzung oder Gesellschaftervereinbarung können weitere Zustimmungsrechte vorsehen.

Roemer Capital Perspektive

Bei Mehrheitsverkäufen mit verbleibenden Mitgesellschaftern prüfen wir zuerst Satzung und Gesellschaftervereinbarung. Es geht darum, ob Mitverkaufsrechte denselben Preis je Anteil sichern, welche Zustimmungsvorbehalte der Erwerber übernimmt und ob eine Mitverkaufspflicht die Lieferung aller Anteile erlaubt. Davon hängt ab, ob ein Erwerber für Kontrolle zahlt und wer davon profitiert.

Eine Kontrollprämie leiten wir nicht aus Durchschnittswerten ab, sondern aus den Maßnahmen, die ein bestimmter Erwerber mit der Kontrolle umsetzen kann. In Finanzierungsrunden ordnen wir Zustimmungsvorbehalte wirtschaftlich ein, damit Gründer wissen, welche Steuerungsrechte sie zu welchem Preis abgeben.