Down Round

Was ist eine Down Round?

Down Round (Abwertungsrunde) bezeichnet eine Finanzierungsrunde, in der ein Unternehmen neue Anteile zu einem niedrigeren Preis je Anteil ausgibt als in der vorangegangenen Runde. In einer Finanzierungsrunde zahlen Investoren Geld in das Unternehmen ein und erhalten dafür neu geschaffene Anteile. Hat sich die Zahl der Anteile zwischen den Runden nicht verändert, bedeutet ein niedrigerer Preis zugleich: Die neue Pre-Money-Bewertung, der Wert aller Anteile vor der neuen Runde, liegt unter der Post-Money-Bewertung der Vorrunde, dem Wert aller Anteile unmittelbar nach der letzten Runde.

Ein Bauträger, der die letzten Grundstücke eines Neubaugebiets zu einem niedrigeren Quadratmeterpreis verkauft als die ersten, setzt damit auch für die bereits verkauften Grundstücke einen neuen Maßstab. Die frühen Käufer haben mehr bezahlt, als ihr Grundstück nach dem jüngsten Preis wert ist.

Down Rounds entstehen, wenn sich ein Unternehmen langsamer entwickelt hat als geplant oder die Bewertungen am Kapitalmarkt insgesamt gesunken sind. Ein weiterer Grund ist eine Vorrunde zu einem Preis, den die späteren Kennzahlen nicht tragen. Betroffen sind alle Beteiligten. Gründer und Investoren früherer Runden (Altinvestoren) werden verwässert: Ihr prozentualer Anteil sinkt, und ihre Anteile sind nach dem neuen Preis weniger wert. Zugleich werden vertragliche Schutzrechte der Altinvestoren ausgelöst, und die Mitarbeiterbeteiligung verliert an Wert. Die Folgen regeln Beteiligungsvertrag und Gesellschaftervereinbarung der Vorrunden sowie die Dokumente der neuen Runde.

Maßstab: der Preis je Anteil

Ob eine Runde nach oben oder unten bewertet ist, zeigt allein der Vergleich der Preise je Anteil. Liegt der neue Preis über dem der Vorrunde, spricht man von einer Up Round, bei gleichem Preis von einer Flat Round, bei niedrigerem Preis von einer Down Round. Der Preis je Anteil ist die Pre-Money-Bewertung geteilt durch die Zahl der Anteile vor der Runde. Gezählt wird üblicherweise voll verwässert, also so, als wären zugesagte Optionen und Wandlungsrechte bereits Anteile, häufig einschließlich des Pools für die Mitarbeiterbeteiligung.

Die Schlagzeile einer Runde kann täuschen. Wird in der neuen Runde deutlich mehr Kapital eingeworben, kann die Post-Money-Bewertung über der der Vorrunde liegen, obwohl der Preis je Anteil gesunken ist. Umgekehrt bleibt eine Runde zum unveränderten Preis formal eine Flat Round, auch wenn strukturierte Konditionen sie wirtschaftlich in die Nähe einer Down Round rücken. Strukturierte Konditionen sind Zusatzrechte der neuen Investoren, etwa ein erhöhter Vorrang beim Verkaufserlös.

Folgen für Gesellschafter und Mitarbeitende

Verwässerungsschutz

Investoren früherer Runden haben sich häufig einen Verwässerungsschutz (Anti-Dilution Protection) ausbedungen. Er gibt ihnen bei einer Down Round Anspruch auf zusätzliche Anteile, so als hätten sie zu einem niedrigeren Preis gezeichnet. Bei der GmbH übernehmen die geschützten Investoren dazu in der Kapitalerhöhung weitere Geschäftsanteile zum Nennbetrag, dem Eurobetrag, auf den ein Geschäftsanteil lautet, meist 1 Euro. Die übrigen Gesellschafter verzichten insoweit auf ihr Bezugsrecht, also auf ihr Recht, neue Anteile entsprechend ihrer Quote zu übernehmen.

Beim Full Ratchet wird der Einstiegspreis vollständig auf den neuen Preis gesenkt. Beim verbreiteten gewichteten Durchschnitt (Weighted Average) sinkt er nur anteilig, abhängig davon, wie viele Anteile zum niedrigeren Preis ausgegeben werden. Die Ausgleichsanteile gehen zu Lasten der Gesellschafter ohne Schutz, in der Regel der Gründer.

Pay-to-Play und Liquidationspräferenzen

Neue Investoren verlangen in einer Down Round häufig, dass sich Altinvestoren anteilig beteiligen. Nach einer Pay-to-Play-Regel verlieren Altinvestoren, die nicht mitziehen, ganz oder teilweise ihre Vorzugsrechte. Zugleich wird die Rangfolge der Liquidationspräferenzen neu verhandelt, also der Vorrechte von Investoren auf einen Teil des Verkaufserlöses. Verlangt wird etwa ein Vorrang der neuen Runde vor allen früheren oder eine Präferenz über dem einfachen Betrag des eingesetzten Kapitals. Solche Regeln wirken erst beim Exit, also beim Verkauf des Unternehmens oder beim Börsengang. Dann aber bestimmen sie, wie viel vom Erlös bei den Gründern ankommt.

Mitarbeiterbeteiligung

Virtuelle Anteile und Optionen haben meist einen Basispreis, der von der späteren Auszahlung abgezogen oder bei Ausübung gezahlt wird. Orientiert er sich am Preis der Vorrunde, liegt er nach einer Down Round über dem neuen Preis je Anteil. Für die Mitarbeitenden verlieren die Zusagen damit an Wert, und ihre Bindungswirkung lässt nach. Unternehmen reagieren mit einer Herabsetzung der Basispreise, soweit der Beteiligungsplan sie zulässt, oder mit neuen Zuteilungen aus einem aufgestockten Pool. Beides verursacht zusätzliche Verwässerung, die in die Verhandlung der Runde gehört.

Signalwirkung

Für sich genommen ist eine Down Round kein Warnsignal, wenn sich die Kennzahlen solide entwickeln und die Vorrunde in einem Marktumfeld mit allgemein höheren Bewertungen stattfand. Entscheidend für die Wirkung auf Mitarbeitende, Kunden und künftige Investoren ist, ob die Runde die Finanzierung bis zum nächsten Meilenstein sichert.

Umsetzung bei der GmbH

Rechtlich ist eine Down Round eine gewöhnliche Kapitalerhöhung, also die Ausgabe neuer Geschäftsanteile gegen Einlage. Sie erfordert einen notariell beurkundeten Beschluss zur Satzungsänderung mit drei Vierteln der abgegebenen Stimmen (§ 53 GmbHG) und die Übernahme der neuen Geschäftsanteile durch die Investoren (§ 55 GmbHG). Wirksam wird sie mit der Eintragung in das Handelsregister. Der Nennbetrag der neuen Anteile liegt meist bei 1 Euro; der darüber hinausgehende Teil des Preises fließt als Aufgeld in die Kapitalrücklage.

Hinzu kommen vertragliche Hürden. Gesellschaftervereinbarungen enthalten häufig einen Zustimmungskatalog, nach dem Kapitalerhöhungen und die Aufnahme neuer Investoren der Zustimmung bestimmter Investorengruppen bedürfen. Altinvestoren mit Sperrminorität (mehr als einem Viertel der abgegebenen Stimmen) oder Zustimmungsrecht können eine Down Round daher verhindern oder an Bedingungen knüpfen. Den Gesellschaftern steht zudem nach herrschender Auffassung ein Bezugsrecht auf neue Anteile zu, dessen Ausschluss einer sachlichen Rechtfertigung bedarf; in der Praxis verzichten die nicht teilnehmenden Gesellschafter ausdrücklich.

Alternativen zur Down Round

• Zwischenrunde über ein Wandeldarlehen: Eine Zwischenrunde (Bridge Round) der Bestandsinvestoren, meist über ein Wandeldarlehen, verschiebt die Preisfrage auf die nächste Runde, in der das Unternehmen bessere Kennzahlen vorweisen soll. Der Preis dafür sind meist ein Abschlag auf den Preis der nächsten Runde bei der Wandlung und eine Bewertungsobergrenze (Valuation Cap). Liegt diese Obergrenze unter dem Preis je Anteil der Vorrunde, wirkt auch die Zwischenrunde wirtschaftlich wie eine Down Round.
• Strukturierte Konditionen: Der nominelle Preis je Anteil bleibt stabil, dafür erhalten die neuen Investoren eine höhere Liquidationspräferenz, zusätzliche Anteile bei verfehlten Zielen oder eine Mindestrendite beim Exit. Die Verwässerung wird damit nicht vermieden, sondern auf den Exit verschoben und fällt dann oft höher aus als bei einem offen niedrigeren Preis.
• Kostensenkung und Fremdkapital: Geringere laufende Ausgaben oder Venture Debt (Wachstumsdarlehen für wagniskapitalfinanzierte Unternehmen) verlängern die Runway, also die Zeit, die das vorhandene Geld noch reicht. Ziel ist, durchzuhalten, bis die Kennzahlen eine höhere Bewertung tragen. Voraussetzung ist, dass das Wachstum darunter nicht so leidet, dass die spätere Runde schwieriger wird.

Rechenbeispiel

Vor der neuen Runde halten die Gründer 70.000 und Investor A 30.000 Geschäftsanteile. A hat in der Vorrunde 100 Euro je Anteil gezahlt, insgesamt 3 Mio. Euro; die Post-Money-Bewertung der Vorrunde lag bei 100.000 × 100 Euro = 10 Mio. Euro. In der neuen Runde investiert Investorin B 2,1 Mio. Euro zu 70 Euro je Anteil.

• Pre-Money-Bewertung der neuen Runde: 100.000 × 70 Euro = 7 Mio. Euro, also 3 Mio. Euro unter der Post-Money-Bewertung der Vorrunde
• Neue Anteile für B: 2,1 Mio. Euro / 70 Euro = 30.000; Post-Money-Bewertung 130.000 × 70 Euro = 9,1 Mio. Euro
• Ohne Verwässerungsschutz: Gründer 70.000 / 130.000 = 53,8 %, A und B je 30.000 / 130.000 = 23,1 %; vor der Runde hielten die Gründer 70 % und A 30 %
• Full Ratchet: A wird so gestellt, als hätte er zu 70 Euro gezeichnet, 3 Mio. Euro / 70 Euro = 42.857 Anteile (abgerundet), also 12.857 Ausgleichsanteile zum Nennbetrag
• Quoten danach bei 142.857 Anteilen: Gründer 49,0 %, A 30,0 %, B 21,0 %
• Gewichteter Durchschnitt mit breiter Basis (Broad-Based Weighted Average): angepasster Preis 100 Euro × (100.000 + 21.000) / (100.000 + 30.000) = rund 93,08 Euro. Dabei sind 21.000 die Anteile, die B zum alten Preis von 100 Euro erhalten hätte, und 30.000 die tatsächlich ausgegebenen neuen Anteile
• A erhält 3 Mio. Euro / 93,08 Euro = 32.231 Anteile (abgerundet), also 2.231 Ausgleichsanteile; Quoten bei 132.231 Anteilen: Gründer 52,9 %, A 24,4 %, B 22,7 %

Der Full Ratchet hält die Quote von A trotz neuen Kapitals stabil, die Last tragen Gründer und B. Neue Investoren verlangen deshalb häufig, dass Ausgleichsanteile bereits in die Pre-Money-Bewertung eingerechnet werden. Dieselbe Bewertung verteilt sich dann auf mehr Anteile, und der Preis je Anteil sinkt weiter. Für die Gründer entscheidet die Klausel hier über die Mehrheit: Mit Full Ratchet fallen sie unter 50 %, beim gewichteten Durchschnitt behalten sie knapp mehr als die Hälfte. Hätte B statt 2,1 Mio. Euro 4,2 Mio. Euro investiert, läge die Post-Money-Bewertung ohne Ausgleichsanteile bei 160.000 × 70 Euro = 11,2 Mio. Euro und damit über der Vorrunde. Eine Down Round wäre es dennoch, weil der Preis je Anteil von 100 auf 70 Euro gesunken ist.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Flat Round und Up Round: Runden zum gleichen oder zu einem höheren Preis je Anteil. Verwässerungsschutz wird bei ihnen in der Regel nicht ausgelöst.
• Cramdown: eine Down Round mit stark gesenktem Preis, deren Bedingungen die neuen Investoren weitgehend vorgeben. Bisherige Gesellschafter, die nicht mitziehen, werden erheblich verwässert.
• Recapitalization (Rekapitalisierung): eine umfassende Neuordnung der Kapitalstruktur, oft mit Umwandlung von Vorzugsrechten oder Verzicht von Gläubigern. Eine Down Round kann Teil davon sein.

Typische Fehler

• Schlagzeile statt Preis je Anteil. Eine gestiegene Post-Money-Bewertung wird als Erfolg dargestellt, obwohl der Preis je Anteil gesunken ist und Schutzrechte greifen.
• Schutzrechte nicht vorab durchgerechnet. Wer die Wirkung von Verwässerungsschutz und Präferenzen erst in der Verhandlung ermittelt, kann Angebote nicht beurteilen.
• Zu später Prozessbeginn. Bei einer Runway von wenigen Monaten bleibt kaum Zeit, Alternativen zu prüfen, und die Verhandlungsposition der Gesellschaft schwindet.
• Strukturierte Konditionen unterschätzt. Eine höhere Präferenz oder eine garantierte Mindestrendite kann beim Exit mehr kosten als ein niedrigerer Preis heute.
• Mitarbeitende vergessen. Ohne Anpassung des Beteiligungsprogramms verliert das Unternehmen gerade die Personen, deren Einsatz die Erholung tragen soll.

Häufige Fragen

Ist eine Down Round das Ende eines Unternehmens?

Nein. Viele Unternehmen setzen ihre Entwicklung nach einer Down Round fort, wenn die neue Runde ausreichend Kapital bringt und die Kennzahlen danach wieder steigen. Kritischer als die Bewertung ist in der Regel eine zu knappe Finanzierung.

Können Altinvestoren eine Down Round verhindern?

Ja, sofern sie über mehr als ein Viertel der abgegebenen Stimmen oder über ein vertragliches Zustimmungsrecht verfügen. In der Praxis wird ihre Zustimmung häufig mit Zugeständnissen erreicht, etwa einer Beteiligung an der neuen Runde zu gleichen Bedingungen.

Löst die Wandlung eines Wandeldarlehens mit Abschlag den Verwässerungsschutz aus?

Nicht automatisch. Viele Regelungen zum Verwässerungsschutz nehmen die Wandlung bestehender Instrumente und Ausgaben an den Mitarbeiterpool ausdrücklich aus. Maßgeblich ist die Definition in der Gesellschaftervereinbarung.

Wer trägt die Kosten des Verwässerungsschutzes?

Die Gesellschafter ohne Schutzrecht, meist die Gründer, und je nach Vereinbarung die neuen Investoren. Die Gesellschaft selbst erhält für die Ausgleichsanteile nur den Nennbetrag.

Roemer Capital Perspektive

Zeichnet sich ab, dass eine Runde unter dem Preis der Vorrunde liegen wird, rechnen wir vor dem ersten Investorengespräch alle Schutzrechte durch: Ausgleichsanteile nach dem vereinbarten Verwässerungsschutz, Präferenzen im Exit-Szenario und die Folgen für das Beteiligungsprogramm. Auf dieser Grundlage vergleichen wir einen niedrigeren Preis mit strukturierten Alternativen und einer Zwischenrunde.

Weil die Verhandlungsposition mit der Runway schwindet, empfehlen wir, eine Runde mit 12 bis 18 Monaten Runway zu beginnen. Die Altinvestoren binden wir früh ein, da ihre Zustimmung ohnehin erforderlich ist. Die gesellschaftsrechtliche Umsetzung liegt bei der Kanzlei des Mandanten.