Benchmark Valuation

Was ist eine Benchmark Valuation?

Benchmark Valuation (Bewertung über Vergleichswerte) bezeichnet die Bestimmung oder Einordnung eines Unternehmenswerts anhand von Bewertungen, die für vergleichbare Unternehmen zuletzt tatsächlich vereinbart wurden, vor allem in Finanzierungsrunden. Vergleichswerte sind die Bewertungen einzelner Vergleichsunternehmen, die üblichen Bewertungsniveaus einer Finanzierungsphase und die letzte eigene Runde. Die Methode beantwortet die Frage, zu welchen Bewertungen vergleichbare Unternehmen in vergleichbarer Lage zuletzt Kapital aufgenommen haben.

Das Verfahren ist vor allem in der Venture-Finanzierung verbreitet. Dort stoßen Verfahren, die den Wert aus künftigen Gewinnen oder Cashflows ableiten, an ihre Grenzen, weil Gewinne fehlen und die Planung weit in die Zukunft reicht. Gründer nutzen Vergleichsmaßstäbe, um eine realistische Bewertungsvorstellung für eine Runde wie die Series A zu entwickeln. Investoren prüfen damit, ob ein Angebot im Marktrahmen liegt, und Fonds verwenden den Preis der letzten Finanzierungsrunde häufig als Ausgangspunkt für die laufende Bewertung ihrer Beteiligungen. Das Ergebnis fließt in die Verhandlung der Pre-Money-Bewertung ein, also der Bewertung vor Einzahlung des neuen Kapitals, und damit in das Term Sheet mit den Eckpunkten der Runde.

Nicht zu verwechseln ist die Benchmark Valuation mit dem Benchmarking, dem Vergleich einzelner Kennzahlen wie Wachstum, Marge oder Kundenabwanderung mit Vergleichswerten. Benchmarking ermittelt keinen Wert, sondern zeigt, wo ein Unternehmen im Vergleich steht. Sie nutzt dieses Ergebnis, um die Position innerhalb einer Bewertungsspanne zu begründen.

Vergleichsmaßstäbe und Quellen

Vier Arten von Referenzwerten sind gebräuchlich:

• Marktberichte über Finanzierungsrunden: Auswertungen von Datenanbietern, Branchenverbänden und Kanzleien zeigen Mediane und Quartile von Rundengrößen und Bewertungen, gegliedert nach Phase, Branche und Region.
• Vergleichsrunden einzelner Unternehmen: Runden von Unternehmen mit ähnlichem Geschäftsmodell, ähnlicher Größe und ähnlichem Wachstum. Veröffentlicht werden meist nur Rundengrößen, Bewertungen seltener und Konditionen fast nie.
• Die eigene Vorrunde: Der Preis der letzten Runde ist für neue Investoren ein Anker. Sie messen die neue Bewertung am Fortschritt seit dieser Runde.
• Kapitalbedarf und übliche Abgabe: Ein Unternehmen braucht für die nächste Wachstumsphase einen bestimmten Betrag, und die bisherigen Gesellschafter geben in einer Runde üblicherweise einen bestimmten Anteil an neue Investoren ab. Aus beidem ergibt sich rechnerisch eine Bewertung.

Werden die Referenzbewertungen auf eine Kennzahl bezogen, etwa auf den wiederkehrenden Jahresumsatz, entstehen implizite Multiplikatoren, die auf das eigene Unternehmen übertragen werden können. Die Benchmark Valuation nutzt dann den Umsatzmultiplikator als Hilfsmittel. Ihr eigentlicher Maßstab bleibt aber das Bewertungsniveau vergleichbarer Runden, nicht eine einzelne Kennzahl.

Phase, Branche und Region

Bewertungsniveaus unterscheiden sich nach Finanzierungsphase, weil mit jeder Phase das Ausfallrisiko sinkt und Umsatz und Belege zunehmen. Sie unterscheiden sich nach Branche, weil Software mit hoher Rohertragsmarge anders bewertet wird als Hardware oder Handel. Und sie unterscheiden sich nach Region, weil Kapitalangebot, Investorenkreis und Verkaufsmöglichkeiten verschieden sind. Werte aus dem US-Markt eignen sich deshalb nur als ausdrücklich gekennzeichneter Vergleich, nicht als Maßstab für ein deutsches Unternehmen.

Innerhalb einer Vergleichsgruppe bestimmt die Qualität der Kennzahlen die Position. Welche Position das ist, zeigt ein Kennzahlenvergleich mit der Gruppe (Benchmarking). Ein Unternehmen mit überdurchschnittlichem Wachstum, hoher Kundenbindung und belastbaren Unit Economics (Wirtschaftlichkeit je Kunde) kann eine Bewertung im oberen Quartil begründen, also im besten Viertel der Gruppe. Der Median ist dagegen kein Anspruch, sondern die Mitte einer Verteilung, in der die Hälfte der Unternehmen darunter liegt.

Rundenbewertung und Konditionen

Eine veröffentlichte Rundenbewertung ist ein Preis je Anteil der neuen Anteilsklasse, hochgerechnet auf alle Anteile einschließlich des Mitarbeiterpools (Fully Diluted Valuation). Die neuen Anteile sind aber mit Vorzugsrechten ausgestattet, die Stammanteile der Gründer nicht. Eine Liquidationspräferenz (Vorrang bei der Erlösverteilung), ein Verwässerungsschutz oder eine Beteiligung am Resterlös machen die Anteile der Investoren wertvoller als die der Gründer. Der Verwässerungsschutz gewährt einen Ausgleich, wenn später neue Anteile zu einem niedrigeren Preis ausgegeben werden. Die hochgerechnete Zahl liegt deshalb über dem Wert, der sich für alle Anteile zu gleichen Rechten ergäbe.

Für den Vergleich folgt daraus, dass zwei Runden mit gleicher Bewertung wirtschaftlich verschieden sein können. Eine Runde mit einfacher, nicht teilnehmender Präferenz ist mit einer Runde mit doppelter, teilnehmender Präferenz nicht gleichzusetzen. Im ersten Fall erhält der Investor beim Verkauf entweder vorab sein eingesetztes Kapital oder seinen Anteil am Erlös, je nachdem, was höher ist. Im zweiten erhält er vorab das Doppelte seines Kapitals und zusätzlich seinen Anteil am verbleibenden Erlös. Auch Auszahlungen in Tranchen, gewandelte Darlehen mit Abschlag oder der Kauf bestehender Anteile neben der Kapitalerhöhung verzerren das Bild, wenn sie nicht offengelegt sind.

Benchmark Valuation in der Verhandlung

Vergleichsmaßstäbe schützen Gründer vor zwei Fehlern. Eine Bewertungsvorstellung weit über dem Marktrahmen führt häufig dazu, dass Investoren das Gespräch gar nicht erst aufnehmen. Eine zu niedrige Bewertung wirft die Frage nach verdeckten Schwächen auf und verwässert die Gründer unnötig. Außerhalb regulärer Wachstumsrunden tragen Vergleichsmaßstäbe weniger: Die Bewertung einer Zwischenfinanzierung bis zur nächsten Runde (Bridge Round) oder einer Finanzierung unter Zeitdruck folgt eher der Verhandlungsposition als dem Marktniveau.

Rechenbeispiel: Benchmark Valuation für eine Series A

Ein Softwareunternehmen mit 3,5 Mio. Euro wiederkehrendem Jahresumsatz plant eine Series A über 6 Mio. Euro, die die nächsten 24 Monate finanzieren soll. Zwei Vergleichsmaßstäbe werden gegenübergestellt. Die Werte der Vergleichsrunden sind hypothetisch.

• Übliche Abgabe je Runde, als Faustregel 15 bis 25 %
• Bei 25 %: Post-Money 6 ÷ 0,25 = 24 Mio. Euro; Pre-Money 24 minus 6 = 18 Mio. Euro
• Bei 20 %: Post-Money 6 ÷ 0,20 = 30 Mio. Euro; Pre-Money 24 Mio. Euro
• Bei 15 %: Post-Money 6 ÷ 0,15 = 40 Mio. Euro; Pre-Money 34 Mio. Euro
• Fünf Vergleichsrunden: Pre-Money-Bewertung zwischen dem 5- und dem 8-Fachen des ARR, Median das 6,5-Fache
• Übertragen auf 3,5 Mio. Euro ARR: 3,5 × 5 = 17,5 Mio. Euro bis 3,5 × 8 = 28,0 Mio. Euro; Median 3,5 × 6,5 = 22,75 Mio. Euro
• Schnittmenge beider Maßstäbe: Pre-Money-Bewertung von rund 18 bis 28 Mio. Euro
• Abgabe beim Median der Vergleichsrunden: 6 ÷ (22,75 + 6) = 20,9 %

Beide Maßstäbe führen zu einem ähnlichen Korridor, was für seine Belastbarkeit spricht. Wo das Unternehmen darin landet, entscheiden seine Kennzahlen im Vergleich zur Referenzgruppe und der Wettbewerb unter den Investoren. Vor dem Vergleich ist zu prüfen, ob die Vergleichsrunden ähnliche Konditionen hatten; eine Runde mit doppelter Präferenz gehört mit einem Abschlag in die Rechnung.

Abgrenzung: Benchmark Valuation, Benchmarking und Multiplikatoren

• Precedent Transactions: Kaufpreise für die Übernahme ganzer Unternehmen. Die Benchmark Valuation stützt sich dagegen meist auf Minderheitsbeteiligungen in Finanzierungsrunden, deren Preis Vorzugsrechte enthält und keine Kontrollprämie.
• Umsatz- und EBITDA-Multiplikatoren: Verhältniszahlen, die einen Wert aus einer Kennzahl ableiten. Die Benchmark Valuation kann sie verwenden, orientiert sich aber am Bewertungsniveau vergleichbarer Runden insgesamt.
• Benchmarking: der Vergleich einzelner Kennzahlen wie Wachstum, Bruttomarge oder Kundenabwanderung mit Vergleichswerten. Es liefert keinen Unternehmenswert, zeigt aber, ob eine Bewertung am oberen oder unteren Rand der Vergleichsgruppe begründbar ist.
• Venture-Capital-Methode: leitet die heutige Bewertung aus einem erwarteten Verkaufswert und dem Exit-Multiple ab. Die Benchmark Valuation schaut auf Preise der Gegenwart, die Venture-Capital-Methode auf den erhofften Ausstieg.

Typische Fehler

• Ausreißer als Anker. Außergewöhnlich hohe Runden einzelner Unternehmen mit besonderer Ausgangslage sind kein Maßstab für die Breite des Marktes.
• Veraltete Berichte. Veröffentlichte Marktberichte erfassen Runden mit zeitlichem Abstand. In sich schnell verändernden Märkten bilden sie den aktuellen Stand nur verzögert ab.
• Konditionen übersehen. Eine hohe Bewertung mit weitreichenden Vorzugsrechten ist nicht vergleichbar mit einer niedrigeren Bewertung zu einfachen Konditionen.
• Falsche Vergleichsgruppe. Runden anderer Phasen, Branchen oder Regionen verzerren den Maßstab, besonders US-Werte für deutsche Unternehmen.
• Median als Anspruch. Wer den Median fordert, ohne überdurchschnittliche Kennzahlen zu belegen, ist für die Hälfte der Investoren bereits zu teuer.

Häufige Fragen

Wo finden sich verlässliche Vergleichswerte?

In einer Kombination von Quellen. Marktberichte von Datenanbietern, Verbänden und Kanzleien zeigen Bandbreiten, Gespräche mit Investoren den aktuellen Stand. Keine Quelle ist für sich vollständig, weil viele Runden ohne Bewertung und fast alle ohne Konditionen veröffentlicht werden.

Wie berechnet man eine Benchmark Valuation?

Über eine Vergleichsgruppe und eine Gegenprobe. Die Bewertungen vergleichbarer Runden werden auf eine Kennzahl bezogen, meist den ARR, und als Spanne mit Median auf das eigene Unternehmen übertragen. Gegengeprüft wird mit Kapitalbedarf und üblicher Abgabe: Investitionsbetrag geteilt durch abgegebenen Anteil ergibt die Post-Money-Bewertung, abzüglich Investitionsbetrag die Pre-Money-Bewertung. Wo das Unternehmen in der Spanne liegt, begründet der Kennzahlenvergleich mit der Gruppe.

Ist die Bewertung der letzten Runde ein Maßstab für die nächste?

Ja, und zwar ein gewichtiger. Neue Investoren vergleichen die geforderte Bewertung mit der Vorrunde und dem Fortschritt seither. Eine Runde zur gleichen Bewertung wird als Zeichen ausbleibenden Fortschritts gelesen. Eine niedrigere Bewertung (Down Round) kann zusätzlich den Verwässerungsschutz früherer Investoren auslösen.

Warum liegt die veröffentlichte Rundenbewertung über dem Wert der Gründeranteile?

Weil sie aus dem Preis der Investorenanteile hochgerechnet wird. Diese Anteile tragen Vorzugsrechte, vor allem eine Liquidationspräferenz, die Stammanteile nicht haben. Der Wert eines Stammanteils liegt deshalb in der Regel unter dem Rundenpreis je Anteil.

Gilt der Preis einer Finanzierungsrunde auch steuerlich?

Nicht automatisch. Nach dem Bewertungsgesetz ist der gemeine Wert von Anteilen an nicht börsennotierten Kapitalgesellschaften vorrangig aus Verkäufen unter fremden Dritten abzuleiten, die weniger als ein Jahr zurückliegen. Ob eine Kapitalerhöhung mit Vorzugsrechten diesen Maßstab erfüllt und wie Unterschiede zwischen den Anteilsklassen zu berücksichtigen sind, etwa bei Schenkungen oder der Beteiligung von Mitarbeitenden, klärt die Steuerberatung im Einzelfall.

Roemer Capital Perspektive

Wir beginnen Finanzierungsprozesse idealerweise, wenn die liquiden Mittel noch 12 bis 18 Monate reichen (Runway). Zu Beginn stellen wir die Vergleichsgruppe zusammen: Runden vergleichbarer Unternehmen, Marktberichte und die eigene Vorrunde. Weil eine Runde der Series A bis C in der Regel sechs bis acht Monate dauert, aktualisieren wir diese Vergleiche während des Prozesses.

Hinter jede Referenzbewertung, die ein Investor anführt, gehört die Frage nach den Konditionen. Wir vergleichen Angebote deshalb nicht allein über die Bewertung, sondern über ihre Folgen für die Gründer: Anteil nach der Runde, Präferenzen und Erlösverteilung in mehreren Verkaufsszenarien.