Roadshow

Was ist eine Roadshow?

Roadshow bezeichnet im Finanzwesen eine zeitlich verdichtete Serie von Präsentationen und Gesprächen, in denen die Führung eines Unternehmens vielen Investoren das Unternehmen und ein Beteiligungsangebot vorstellt. Im allgemeinen Sprachgebrauch heißt so auch eine Werbetour an wechselnden Orten, etwa für neue Produkte. Im Finanzwesen hat der Begriff zwei Bedeutungen, die sich in Anlass, Beteiligten und Rechtsrahmen unterscheiden:

• Roadshow beim Börsengang: Der Vorstand der künftig börsennotierten Gesellschaft, meist einer Aktiengesellschaft, trifft während der Angebotsfrist institutionelle Investoren, also Fonds, Versicherungen und andere professionelle Anleger. Organisiert wird sie von den Emissionsbanken, die die Aktien bei den Investoren unterbringen. Sie ist Teil eines gesetzlich geregelten Angebotsverfahrens mit gebilligtem Wertpapierprospekt und endet mit der Festlegung des Aktienpreises.
• Roadshow in der Finanzierungsrunde: Die Geschäftsführung eines nicht börsennotierten Unternehmens, meist einer GmbH, führt die Gespräche mit ausgewählten Venture-Capital- und Wachstumsinvestoren gebündelt in wenigen Wochen. Sie ist kein förmliches Verfahren, sondern eine Organisationsform der Investorenansprache und endet mit einem oder mehreren Angeboten.

Welche Bedeutung gemeint ist, ergibt sich aus dem Zusammenhang. Für die meisten Technologieunternehmen ist die Roadshow ein Abschnitt der privaten Finanzierungsrunde; die Roadshow im Sinne des Börsengangs wird erst mit dessen Vorbereitung relevant. Börsennotierte Gesellschaften nutzen Roadshows auch ohne konkretes Angebot, um ihre Beziehungen zu Investoren zu pflegen.

Die Roadshow beim Börsengang

Einordnung im Ablauf

Für einen Börsengang mit Eigenkapital braucht das Unternehmen die Rechtsform einer Aktiengesellschaft, einer Kommanditgesellschaft auf Aktien oder einer SE. Eine GmbH wird vorher durch Formwechsel nach dem UmwG umgewandelt, in der Regel in eine Aktiengesellschaft. Das Unternehmen beauftragt ein Konsortium, also eine Gruppe von Emissionsbanken. Es folgen Due Diligence, Erstellung des Wertpapierprospekts und die Analystenpräsentation. In ihr stellt das Management den Analysten der Konsortialbanken das Unternehmen vor, die auf dieser Grundlage Analystenstudien (Research-Berichte) verfassen.

Nach der Ankündigung der Börsenabsicht stellen die Analysten ihre Studien ausgewählten Investoren vor. Deren Rückmeldungen fließen in die Preisspanne ein, innerhalb derer die Aktien später angeboten werden. Mit Billigung und Veröffentlichung des Prospekts beginnt das Angebot, und während der Angebotsfrist trifft das Management auf der Roadshow die Investoren. Die Angebotsfrist dauert häufig ein bis zwei Wochen.

Ablauf und Bookbuilding

Auf der Roadshow präsentieren in der Regel der Vorstandsvorsitzende und der Finanzvorstand. Sie treffen institutionelle Investoren in Einzelgesprächen, in Gruppenterminen und bei Präsentationen an den wichtigen Finanzplätzen, heute vielfach ergänzt durch Videotermine. Grundlage ist eine Roadshow-Präsentation mit der Equity Story, den Finanzkennzahlen, der Strategie und den Eckdaten des Angebots. Parallel sammeln die Konsortialführer, also die federführenden Banken, im Bookbuilding die Kaufaufträge der Investoren mit Stückzahl und Preislimit in einem Orderbuch.

Am Ende der Angebotsfrist legen Gesellschaft, verkaufende Altaktionäre und Konsortialbanken auf Grundlage des Orderbuchs den Angebotspreis fest und teilen die Aktien zu. Dabei zählt die Qualität der Nachfrage ebenso wie ihre Höhe; langfristig orientierte Investoren werden in der Zuteilung häufig bevorzugt. Die Roadshow entscheidet damit über den Preis, über die Zusammensetzung des Aktionärskreises und im ungünstigen Fall darüber, ob der Börsengang verschoben wird.

Rechtlicher Rahmen

Für das öffentliche Angebot von Aktien ist ein Wertpapierprospekt erforderlich, den bei deutschen Emittenten in der Regel die BaFin billigt. Die europäische Prospektverordnung verlangt, dass Werbung für das Angebot und andere Informationen zum Angebot mit den Angaben im Prospekt übereinstimmen. Für die Roadshow folgt daraus, dass Präsentation und Antworten keine wesentlichen Informationen enthalten, die nicht auch im Prospekt stehen. Einzelne Investoren dürfen keinen Informationsvorsprung erhalten. Sobald die Zulassung zum Börsenhandel beantragt ist, gilt außerdem die Marktmissbrauchsverordnung, die die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen verbietet.

Die Roadshow in der Finanzierungsrunde

In privaten Finanzierungsrunden bezeichnet Roadshow die Phase, in der das Unternehmen ausgewählte Investoren in einem kurzen Zeitfenster anspricht und trifft. Vorbereitet wird sie durch eine Longlist, eine Liste passender Investoren, die nach Anlageschwerpunkt, Beteiligungshöhe und Entscheidungsweg geprüft und priorisiert wird. Pitch Deck, Finanzmodell und Datenraum stehen bereit, bevor der erste Termin stattfindet. Anders als beim Börsengang gibt es hier regelmäßig keinen Wertpapierprospekt. An seine Stelle treten die Unterlagen im Datenraum, die Due Diligence der Investoren und die Garantien im Beteiligungsvertrag.

Der Zweck der Verdichtung ist Vergleichbarkeit. Sprechen alle Investoren im selben Zeitraum mit dem Unternehmen, erreichen sie ihre Entscheidungspunkte annähernd gleichzeitig, und die Angebote treffen in einem Zeitfenster ein, in dem sie sich gegeneinander verhandeln lassen. Eine über viele Monate gestreckte Ansprache führt dagegen dazu, dass ein frühes Term Sheet ausläuft, bevor spätere Interessenten entschieden haben, und dass die Kennzahlen im Deck veralten.

Planung und Taktung

Verbreitet ist eine Staffelung in zwei Wellen. Eine erste, kleinere Welle dient dazu, Unterlagen und Antworten an den Rückmeldungen zu schärfen. Die bevorzugten Investoren folgen in der zweiten Welle, wenn Präsentation und Antworten sitzen. Die Erstgespräche werden auf wenige Wochen konzentriert, damit vertiefende Gespräche und Partnerrunden in einem gemeinsamen Zeitraum folgen.

Ob Termine vor Ort oder per Video stattfinden, hängt von Phase und Investor ab. Erstgespräche werden häufig per Video geführt, Partnerrunden, Managementpräsentationen und Termine mit einem möglichen Lead-Investor, der die Runde anführen soll, finden häufiger persönlich statt. Ein Ankerinvestor, der früh eine Beteiligung zusagt, erleichtert die Ansprache weiterer Investoren, weil Bewertung und Konditionen damit einen Bezugspunkt erhalten.

Praxisbeispiel: Roadshow in einer Series-C-Finanzierungsrunde

Ein Softwareunternehmen mit 12 Mio. Euro wiederkehrendem Jahresumsatz (ARR) plant eine Series C, eine späte Wachstumsrunde, über 40 Mio. Euro. Die Roadshow ist auf zehn Wochen angelegt:

1. Wochen 1 und 2: Erstgespräche mit acht Investoren einer ersten Welle, danach Überarbeitung der Folien zu Kundenbindung und Margenentwicklung.
2. Wochen 3 bis 5: Erstgespräche mit 22 Investoren der zweiten Welle, davon 14 per Video.
3. Wochen 5 bis 8: vertiefende Gespräche mit elf Investoren, Datenraumzugang für sieben von ihnen, vier Partnerrunden.
4. Wochen 9 und 10: drei Term Sheets, Verhandlung mit zwei Investoren, Unterzeichnung eines Term Sheets mit Exklusivität für die Due Diligence.

Aus 30 Erstgesprächen entstehen in diesem Beispiel drei Angebote. Den Ausschlag gibt die Taktung: Weil die zweite Welle innerhalb von drei Wochen angesprochen wurde, lagen die drei Term Sheets innerhalb von zehn Tagen vor und konnten gegeneinander verhandelt werden. Bei einer Ansprache über sechs Monate wäre das erste Angebot vermutlich ausgelaufen, bevor das dritte vorlag.

Abgrenzung: Roadshow, Investorengespräch und Bookbuilding

• Investorengespräch: das einzelne Gespräch mit einem Investor. Die Roadshow ist die geplante Folge vieler solcher Gespräche in einem gemeinsamen Zeitfenster.
• Bookbuilding: das Verfahren, mit dem die Konsortialbanken beim Börsengang Kaufaufträge sammeln und den Angebotspreis ableiten. Die Roadshow ist die Präsentation, die diese Nachfrage erzeugt.
• Analystenpräsentation: die Präsentation des Managements vor den Analysten der Konsortialbanken vor Beginn des Angebots. Sie richtet sich an diejenigen, die über das Unternehmen berichten, nicht an die Käufer der Aktien.
• Direct Listing: die Zulassung bestehender Aktien zum Handel ohne Angebot neuer Aktien. Eine Roadshow mit Bookbuilding entfällt, weil nichts platziert wird.

Typische Fehler

• Gestreckte Ansprache. Gespräche, die über viele Monate verteilt sind, erzeugen keinen Vergleich zwischen Angeboten und lassen die Kennzahlen im Deck veralten.
• Beginn vor fertigen Unterlagen. Werden Termine vereinbart, bevor Finanzmodell und Datenraum stehen, geht in der Phase, in der Investoren zügig entscheiden wollen, Zeit mit Nachlieferungen verloren.
• Die bevorzugten Investoren zuerst. In den ersten Terminen sitzen Präsentation und Antworten noch nicht. Empfehlenswert ist, die wichtigsten Investoren nicht mit der ersten Fassung anzusprechen.
• Abweichende Aussagen je Termin. Beim Börsengang ist das ein kapitalmarktrechtliches Risiko, in der privaten Runde ein Glaubwürdigkeitsproblem, sobald Investoren sich austauschen.
• Überlastung der Geschäftsführung. Eine dichte Roadshow bindet die Geschäftsführung über Wochen. Fehlt eine Vertretungsregelung, leidet das laufende Geschäft, und schwächere Monatszahlen erreichen die Investoren noch während des Prozesses.

Häufige Fragen

Wie lange dauert eine Roadshow?

Beim Börsengang meist ein bis zwei Wochen innerhalb der Angebotsfrist, nach mehrmonatiger Vorbereitung. In privaten Finanzierungsrunden erstreckt sich die gebündelte Gesprächsphase häufig über sechs bis zehn Wochen, vom ersten Termin bis zu den Term Sheets.

Findet eine Roadshow heute noch vor Ort statt?

Teilweise. Erstgespräche in privaten Runden laufen häufig per Video, beim Börsengang und in späten Finanzierungsrunden werden wichtige Termine weiterhin oft persönlich geführt. Viele Roadshows verbinden beide Formen.

Wer nimmt an einer Roadshow teil?

Beim Börsengang der Vorstandsvorsitzende und der Finanzvorstand, begleitet von Vertretern der Konsortialbanken. In privaten Runden Gründer und Geschäftsführung, in späteren Gesprächen ergänzt um die Leitung Finanzen und weitere Führungskräfte, dazu der Berater, der den Prozess führt.

Was ist eine Non-Deal-Roadshow?

Eine Serie von Investorenterminen ohne laufendes Angebot. Börsennotierte Gesellschaften nutzen sie, um bestehende und mögliche Aktionäre über Strategie und Geschäftsentwicklung zu informieren. Auch hier gilt das Verbot, Insiderinformationen unrechtmäßig offenzulegen.

Kann eine Roadshow die Bewertung beeinflussen?

Ja. Beim Börsengang bestimmt die Nachfrage im Orderbuch den Angebotspreis innerhalb der Preisspanne. In privaten Runden stärken mehrere gleichzeitig vorliegende Term Sheets die Position des Unternehmens bei Bewertung und Konditionen; eine schwache Resonanz wirkt in die umgekehrte Richtung.

Roemer Capital Perspektive

In den Finanzierungsrunden, die wir begleiten, planen wir die Roadshow rückwärts vom gewünschten Zeitpunkt der Term Sheets. Daraus ergibt sich, bis wann Finanzmodell, Deck und Datenraum fertig sein müssen und in welchen Wochen die Erstgespräche liegen. Den Datenraum bereiten wir so vor, dass er innerhalb von 24 Stunden bereitgestellt werden kann. Die Longlist prüfen wir vorher darauf, welche Investoren Rundengröße und Phase tatsächlich abdecken.

Die gebündelte Gesprächsphase ist nur ein Abschnitt einer Runde, die insgesamt sechs bis acht Monate dauert. Wir halten sie so kurz wie möglich, weil die Geschäftsführung in dieser Zeit weniger für das operative Geschäft verfügbar ist. Nach jeder Woche werten wir die Rückmeldungen aus und passen die Unterlagen an, bevor die nächsten Termine stattfinden.